Mysteel： 海外股市暴跌后，未来大宗商品价格走势如何？

核心观点：

 其实此次海外股市暴跌的两个直接原因分别是日元套息交易反转，去杠杆交易及相应的国际资本流动，以及市场交易美国经济衰退预期。在以上两种超预期因素叠加之下，美元贬值、日元升值，大类资产价格波动率加剧。

就日元升值导致的大类资产价格波动而言，资本流动是“元凶”，而与经济基本面无直接关联。只不过是衰退交易与资本大幅流动叠加，造成了资产价格波动剧烈的情形。此外，如果借鉴上一轮美元贬值后的杠杆交易大规模平仓历史数据，美股不大可能持续下跌。资金的巨幅波动也不可能长时间持续，大宗商品价格受到的影响将会逐渐消退。

我们在《Mysteel：美联储议息后，衰退交易还能继续吗？》一文中指出，“美国经济衰退已经到来”是不准确的，至多是经济增速放缓的迹象出现。此时大宗商品价格的下跌更多是被恐慌式的衰退预期过度交易了。

当下市场对于衰退交易方兴未艾，资金巨幅流动以及资产价格快速下跌，投资者的悲观预期会出现自适性的强化。这也是近日市场传言美联储会提前降息，干预市场预期的原因。根据历史经验，最近一周资产价格的变化对这种预期的影响尤为重要。大宗商品价格在此期间仍然有可能受到衰退预期的冲击。 好在截止本文截稿前，日经225股指涨幅超9%，暂时结束了恐慌式下跌，这或许是暂时中止衰退预期的积极信号。若如此，在无明显的经济数据强化降息预期之前，大宗商品价格将回归各自基本面。

当前各资产进入高波动率阶段，在高波动率时期，各大类资产涨跌幅往往沿着“避险资产涨/风险资产跌->避险/风险资产同跌->避险资产涨/风险资产跌->风险资产上涨”四阶段传导，目前或处于第二阶段。

正文：

8月5日，东京股市日经指数暴跌，下跌点数一度超过了1987年美股暴跌的“黑色星期一”次日的3836.48点，收盘下跌4451.28点，跌幅12.4%，刷新历史纪录。而稍晚开盘的欧美股市也延续跌势。8月5日，美股开盘遭遇崩盘，纳斯达克指数低开逾6%，而欧洲国家的主要股指在8月5日前就已全线重挫。其实在8月2日，欧美股市就已经全线大跌。上周五公布的疲弱的非农数据重创了股市，美元也大跌，美元指数跌逾1%。

其实此次海外股市暴跌的两个直接原因分别是日元套息交易反转，去杠杆交易及相应的国际资本流动，以及市场交易美国经济衰退预期。尤其是在7月31日日本央行加息落地，且日本央行表示不排除后续继续加息后，国际资本流动加剧，许多原有的交易策略被打乱，进而出现包括大宗商品在内的大类资产价格下跌，甚至贵金属也未能幸免。而在美国7月非农就业数据远逊于预期，失业率升至4.3%，创近三年新高，引起市场对经济衰退的担忧。在以上两种超预期因素叠加之下，美元贬值、日元升值，大类资产价格波动率加剧。因此，只需简要分析以上两种因素未来的走向，便能够判断此次海外股市大跌会否延续，以及对大宗商品的影响。

日本股市暴跌的直接原因，可能与1987年美联储加息和美元贬值导致的美股“黑色星期一”如出一辙，即大规模杠杆交易平仓出现。在1987年美联储加息之前，现如今已经为人熟知的carry trade交易规模庞大，美股长期处于涨势。而彼时美联储加息开始后，杠杆交易策略优势荡然无存，许多资金逃出这种策略，进而美股暴跌。但是可以发现的是，美股持续性下跌也就维持了大约一周交易时间，美股便开启了长达一年半之久的上涨行情。

而本次日元升值后的黑色星期一可能与上述情景高度类似。在过去较长时间，特别是“安倍经济学”的刺激下，日本经济以及股市均表现不错，而日元持续贬值。我们可以发现，美元兑日元汇率与东京股指高度相关。也正是在此时，carry trade交易“盯上”了日元。

从以上分析不难得出，就日元升值导致的大类资产价格波动而言，资本流动是“元凶”，而与经济基本面，包括所谓的衰退预期无直接关联。只不过是衰退交易与资本大幅流动叠加，造成了资产价格波动剧烈的情形。此外，如果借鉴上一轮美元贬值后的杠杆交易大规模平仓历史数据，美股不大可能持续下跌。资金的巨幅波动也不可能长时间持续，大宗商品价格受到的影响将会逐渐消退。 当然，我们还得继续分析影响现今美股下跌的另一个重要因素，即衰退交易逻辑能否延续。

其实，全球股市下跌反映出人们对经济前景、地缘政治风险的担忧，以及对人工智能大肆炒作的质疑。但美国经济是否真正进入衰退，还是市场过度炒作或担忧，对判定三季度剩余时间的交易逻辑具有重要意义。

我们在《Mysteel：美联储议息后，衰退交易还能继续吗？》一文中指出，“美国经济衰退已经到来”是不准确的，至多是经济增速放缓的迹象出现。本文在此简单总结核心观点：我们呼吁投资者们不用过度关注渲染悲观氛围的刷屏短文，也不用太在意某几个被炒作的“指标”，比如萨姆准则（全球刚经历过深刻改变经济政治进程的大疫，消费者支出模式转变和劳动力市场退出是肯定的，而萨姆法则可能无法准确反映这些变化对经济的真实影响）。然而，资产价格是投资者用真金白银表达想法的结果，更具前瞻性。当下部分典型资产价格表现并非是衰退交易的体现，至少不是“典型”衰退交易（尤其是黄金、铜和美债伴随美股共同下跌，当经济衰退来临时，金融资产会率先反映价格压力。而美国金融条件指数和金融压力指数显示美国金融环境并未出现较大的风险，尤其是金融压力指数一直处于相对低位水平）。而且，美国的一些重要实体经济运行监测指标显示美国经济并未存在较大的衰退压力（宏观：产能利用率；中观：房地产市场指标：微观：汽车汽油消费量）。

衰退交易是否延续恐需再审慎而定。正如此前每当危机征兆显现，市场对大类资产价格一片悲鸿声之时，会有人提醒我们“如果简单的将正常且小幅的增长放缓与衰退画等号，可能会造成对风险资产过于悲观和对避险资产过于乐观”。因此，此时大宗商品价格的下跌更多是被恐慌式的衰退预期过度交易了。

但是，我们必须提醒的是，当下市场对于衰退交易方兴未艾，对于全球经济增速会放缓乃至衰退具有较强的悲观情绪。虽然我们认为当前市场交易行为放大了“衰退”风险，但是资金巨幅流动以及资产价格快速下跌，可能会对海外居民资产负债表造成较大的负面冲击，对居民情绪造成负反馈。在经济学上有一个术语“自适性”，即理性经济人会因为外在环境的快速变化而迅速强化原本并不大可能兑现的预期，这种预期就有可能成为现实。因此，这也是近日市场传言美联储会提前降息，干预市场预期的原因。根据历史经验，最近一周资产价格的变化对这种预期的影响尤为重要，我们需持续关注，大宗商品价格在此期间仍然有可能受到衰退预期的冲击。 

展望下半年，我们仍然认为，三季度交易逻辑或仍将是美联储降息预期。鉴于黄金的货币属性越来越强，有色金属和原油已经交易一段时间美国经济衰退而价格下跌，降息预期强化对它们行情企稳甚至上扬有较强的促进作用。当然，衰退交易可能还会延续，我们需关注衰退预期是否会跟随下跌行情而强化。好在截止本文截稿前，日经225股指涨幅超9%，暂时结束了恐慌式下跌，这或许是暂时中止衰退预期的积极信号。若如此，在无明显的经济数据强化降息预期之前，大宗商品价格将回归各自基本面，比如在最近几天，铜由于供给端矿难事故的原因，其跌幅并没有原油那么大。 回到国内，黑色商品在大类商品板块中仍然羸弱，对短期政策反应钝化。最近市场讨论的国内资产包括黑色商品，成为在海外股市等大类资产暴跌后的资金避险地，这种情形将不大可能继续存在。 此前，我们指出，在大类商品中，黑色金属价格与有色、能源价格相关性较强，而下半年有色与能源板块因为供给端约束的原因，仍存在价格走强的可能性。因此，即使下半年黑色商品基本面孱弱的现实未能改变，“共振”也将会为黑色商品价格提供上行的结构性机会。此外，当前各资产进入高波动率阶段，在高波动率时期，各大类资产涨跌幅往往沿着“避险资产涨/风险资产跌->避险/风险资产同跌->避险资产涨/风险资产跌->风险资产上涨”四阶段传导，目前或处于第二阶段。

本文作者：李爽 上海钢联研究员 经济学博士

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