引言：
实际上，随着美联储加息周期已经结束，大宗商品价格已经走出下行周期。全球流动性拐点或将出现，有利于大宗商品价格企稳的宏观环境正在形成。但是加息周期结束与降息周期开启的过程是波折的。美联储降息落地的最早时间可能是2024年9月份，降息预期反复扰动：流动性可能会边际改善，但不足以促成商品价格形成趋势性反弹；在降息未落地之前，大宗商品价格开启震荡行情。并且，地缘政治因素，包括与美国大选紧密相关的“特朗普交易”逻辑将继续存在并影响各类资产价格运行。目前来看，更宽松的财政政策和更高关税，是特朗普主要的政策倾向。但目前来看，除了增加石油开采+平息俄乌冲突可能缓和油价有助于降低通胀，特朗普的其他一些主要政策方针都可能推升高通胀风险，而且他更倾向于降息。这一切似乎有助于推动商品形成牛市。
参考上一轮“特朗普交易”（2016年，特朗普意外胜选），整体上，大类资产走出“强美股、高利率、强美元”的组合，而大宗商品在影响淡化后逐步回归基本面。特别是铜价在特朗普当选后大幅上行，市场开始交易其在竞选期间承诺的美国制造业和基建投资刺激计划，但由于预期减弱，尤其是中国需求不振的因素导致铜价逐渐回归基本面。因此，我们认为商品牛市仍得依靠基本面特别是需求端的强劲来支持，短期市场预期或情绪的变化并不能成为商品牛市的持续动力。
值得注意的是，“特朗普交易”逻辑进一步强化，资产波动率进入上升阶段。上周五美股以及不同板块商品跌幅均较大，甚至黄金大跌值得关注。或显示市场对特朗普再次当选后的地缘政治预期以及衰退预期将会影响未来一段时间的市场走向。大宗商品共振的可能性增加。由此，总结大宗商品共振现象及其主要驱动因素，对分析2024年下半年包括黑色商品在内的主要大宗商品行情具有重要的参考意义。
我们需要关注商品价格共振走强是否已经完全结束。特别是市场对下半年有色和能源因为供给短缺因素具有较强的一致预期，认为2024年下半年有色和能源板块价格将会有较强的上行动力。若之前的商品价格共振走强被打断只是暂时的，结合历史经验——在大类商品中，黑色金属价格与有色、能源价格相关性较强，即使下半年黑色商品基本面孱弱的现实未能改变，“共振”也将会为黑色商品价格提供上行的结构性机会。
本文主要内容主要分为两个部分：第一部分为对主要大宗商品板块之间的价格联动性及其驱动力的相关研究进行了总结。第二部分为2024年上半年主要大宗商品板块价格的变化分析。
一、“共振”不是偶然，而且需要被关注
本文首先总结了主要大宗商品板块之间的价格联动性及其驱动力的相关研究，以供投资者参考。
由于原油、贵金属和钢铁都既具有商品属性，又具有金融属性，且金融属性较高，受到外部宏观环境的影响的程度和方向大致相同。有文献对铜、铝、锌和螺纹钢四重金属和原油价格之间的关系进行实证研究发现，四种不同属性价格与国际原油期货价格的相关系数都显著。如图1所示，从2000年至2021年，螺纹钢收益率与国际原油收益率之间的相关系数一直维持在一个稳定的区间，而且当重大价格事件发生时，两者的相关系数达到了一个峰值。谨防由于突发不稳定事件出现，导致商品价格暴跌。上周五海外定价的大宗商品普跌，而国内黑色商品在迎来三中全会利好以及降息利好后，未能独善其身，跟随其他商品下跌。不能不说，国内外商品价格联动是由共同驱动力导致的，比如地缘政治等宏观方面因素（传闻俄乌冲突降温的可能性，本周一即传出乌外长应邀访华，以及乌总统释放出的和谈意愿等消息）。
图1：国际原油与国内主要金属期货的条件动态系数
（依次是：铜、铝、锌、螺纹钢）
注：图中系数为使用DCC模型计算的高频数据相关系数，非普通的相关系数。
我们必须指出，前期商品共振走强的现象需要继续被关注。从2024年5月底以来，各大类商品价格出现共振走强的现象（先走弱后走强，目前共振下跌）。从长期的历史数据来看，驱动大宗商品价格波动的全球性因素是单一的，尤其是驱动原油与其他板块的商品共振，80%的原因可以归结为需求（预期）驱动，供给因素是次要的。而美联储流动性因素才是引起本次原油等商品价格骤跌的主因，这可归为需求侧因素。可是，美联储加息预期总有淡化的时候，市场又会交易什么呢？我们需要关注商品价格共振走强是否已经完全结束。特别是市场对下半年有色和能源因为供给短缺因素具有较强的一致预期，认为下半年有色和能源板块价格将会有较强的上行动力。若之前的商品价格共振走强被打断只是暂时的，结合历史经验——在大类商品中，黑色金属价格与有色、能源价格相关性较强，即使下半年黑色商品基本面孱弱的现实未能改变，“共振”也将会为黑色商品价格提供上行的结构性机会。
图2：驱动商品价格的三个主要因素：全局因素、商品板块因素和品种异质性因素
注：文中部分图表主要来源于《中国与国际大宗商品市场价格之间的关联性研究》、《国内外大宗商品市场间信息溢出效应的实证研究——基于DAG方法与溢出指数模型》、《国际原油对中国大宗商品期货的风险传导效应研究》和《Common Factors of Commodity Prices》等。
二、2024年上半年主要大宗商品板块价格变化总结
本文总结了2024年上半年各主要大宗商品板块的价格走势，并归纳了各板块行情的主要驱动。
1. 有色金属（铜）
2024年上半年，铜的期现价格整体呈先涨后跌的趋势。2024年上半年，电解铜均价为74466.09元/吨，年环比增长8.64%，年同比增长9.52%；SHFE电解铜期货价格为74819.23元/吨，年环比增长9.69%，年同比增长10.25%；LME铜期货价格为9206.13美元/吨，年环比增长10.58%，年同比增长5.46%。主要的驱动因素：宏观、供给、需求
宏观层面，2024年上半年，全球制造业PMI均值为49.65%，同比上升0.83个百分点，全球经济呈温和复苏的趋势，有利于支撑有色金属，其中，亚洲制造业PMI领先于其他地区，亚洲制造业PMI均值51%，其他地区均低于荣枯线50以下。
美联储降息预期。7月11日美国劳工统计局公布数据显示，美国6月CPI为3.0%，低于预期3.1%，较前值下降0.3%；6月核心CPI为3.3%，低于预期3.4%，较前值下降0.1%， 6月美国CPI数据连续回落，美联储9月降息预期增强。7月5日美国劳工统计局公布数据显示，美国6月新增非农就业人数为20.6万，虽高于市场预期的19万人，但大幅度低于5月的27.2万人，进一步助推降息预期。此外，7月9日，鲍威尔的鸽派发言，降息预期增强，美债收益率下行。总而言之，加拿大、欧洲央行降息以及美国9月降息概率增大，有利于有色金属。
供应偏紧。Cobre Panama铜矿停产，巴拿马铜矿复产前景不明、智利的 Tomic铜矿事故、智利的 Los Bronces 铜矿矿龄老化、特恩尼特矿难等，影响铜矿的供应，叠加铜精矿现货TC持续走低，冶炼厂利润会有所亏损，进一步影响铜的供应。
2. 贵金属（黄金）
贵金属价格在2024年上半年主要呈现先震荡后上涨再震荡的格局，沪金上半年均价为523.3元/克，环比上涨12.3%，同比上涨20.5%；沪银上半年均价为6805.4元/千克，环比上涨16.8%，同比上涨28%。贵金属价格主要受地缘政治、去美元化叠加降息预期等因素推动，强势上涨。
“亚洲冲击”对黄金定价权的上升。从去年十月份开始，贵金属价格形成趋势性上涨，彼时巴以冲突再次爆发，地缘政治风险不断升级，贵金属的避险作用凸显，价格止跌上涨。同时，亚洲市场对于黄金的需求激增，从央行到居民，都在不断增持黄金，“亚洲冲击”对黄金定价权的上升。
多重因素推升贵金属价格突破历史新高。进入2024年，比特币在一个半月的时间涨幅超过80%，不断刷新历史新高。比特币和贵金属均对美元具有替代作用，其价格上涨背后的大逻辑是全球去美元化。因此在比特币大涨之后，3月份贵金属表现领先全球其他资产，全球地缘政治不断升级的背景下，叠加美联储降息预期，黄金价格突破500元大关，并且上涨至570元的高位，白银价格也从6000元上至7000元。
价格大幅抢跑后的修正。即使美联储确有2024年开启降息的预期，但通胀仍为降息的最大阻碍。市场从开始有降息预期起，资产价格便出现大幅抢跑现象——美国信用周期意外加速扩张，居民购房及企业债发行加快，地产和投资有所改善，叠加AI超越传统周期对设备开支的拉动。在经济的超预期发展的背景下，促成了工资型通胀和房租通胀，带动美国通胀水平回升，又进一步降低市场对美联储的降息预期。于是贵金属价格在抢跑后开始修正，但值得注意的是此时金银比有所回落，工业价值支撑银价免于超调。
降息预期的反复对贵金属价格的不断修正。在经历一轮大涨与回调后，贵金属价格再次进入平台期，期间价格涨跌主要围绕美联储降息预期的增减。而美联储降息预期的变化主要以美国就业市场数据和通胀数据为主线，同时叠加市场对美国大选的不确定性。
3. 化工（橡胶）
2024年上半年，天然橡胶价格呈现先跌后涨的趋势，SHFE天然橡胶2024年上半年均价为14480.2元/吨，年环比上涨8.51%，年同比上涨17.71%，主要受宏观、供给、需求等因素驱动。
因素驱动包括以下几个方面。
减产预期贯穿始终：
自去年四季度起，频繁的天气变化造成国内外主产区天然橡胶产量下滑，2024年开割季期间，减产预期贯穿始终。
2024年国内云南主产区胶树长势较好，自3月底大面积开割，但随后 4 月份高温干旱情况导致大面积停割，直到泼水节的大降雨后才迎来大面积开割。海南也在4月中下旬陆续开割，但开割以来，海南地区降雨过多，对割胶也造成了比较大的影响，胶水原料供应紧张，浓乳厂为了交付订单，再次出现了高价抢夺原料的情况，时至六月份，海南产区天气情况有所改善，但不规律降水仍有扰动，限制割胶工作正常推进，云南产区受持续性降雨扰动，割胶工作受阻，原料产出依然偏少。
2024年以来，泰国原料价格持续处于历年来的高位，一季度大幅上涨至近5年价格最高点，同时也逼近了原料胶水近十年来的历史最高点。开割后价格出现松动，但现货偏紧格局未得到明显改善，原料价格再度反弹走强，胶水和杯胶价格突破前期高点。2024年开割初期，泰国东北部、中部产区高温少雨，影响割胶工作的开展，进入5月份后，泰国主产区先后迎来降雨，东北部割胶工作逐步展开，但泰国北部雨水集中，且降雨量高于往年同期，也导致割胶工人无法正常割胶，5月泰国上量时间点再度推迟；泰国南部2024年雨季的时间点为近5年最迟，5月中上旬才迎来持续降雨。而越南产区2024年开割季以来，气候影响下整体开割进程较正常季节性延后半个月左右，进入5月以后主产区降雨 增多，割胶工作陆续开展，但开割初期，新鲜胶水产出较少，2024年割胶季以来全球产量环比增长幅度不及往年同期。
毁林法案推动：
《欧盟零毁林法案》(EUDR) 条款将于2024年12月30日起实施。该法案规定，对于投放到欧盟市场的部分商品(包括天然橡胶以及轮胎等橡胶衍生品)必须来自 2020 年12月31日之后未被砍伐的土地，否则将面临罚款、没收产品和收入等一系列惩罚，符合此标准且有出口欧盟橡胶或橡胶制品需求的国家——如泰国、科特迪瓦等，认证积极性高。目前泰国正在逐步推进EUDR 相关认证，整体运营成本提升。
国内下游轮胎需求整体表现稳定：
2024 年以来，随着行业景气度持续攀升，国内轮胎企业产销两旺。中国轮胎需求市场持续向好，特别是受外贸出口订单和新能源汽车市场火热影响，内外销市场表现同步向好，带动国内轮胎外胎产量同比大幅增长，对原材料的需求较为稳定，国内现货供应补充延后，加速国内天然橡胶库存去化。然而，需要关注的是欧美对中国电动汽车进口关税不断提高，欧盟是中国电动汽车的最大进口国，加征关税对我国电动汽车销往欧盟造成一定挑战。
宏观政策驱动：
近年来，多地政府不断出台新能源车补贴、消费券等刺激政策，提振销量，新能源促 销费政策实施推动，对于新能源汽车保有量提升形成有力支撑，新能源汽车年度保有量增速明显，对于轮胎市场需求增量仍呈现一定利好指引。3月份国务院印发《推动大规模设备 更新和消费品以旧换新行动方案》，其中针对汽车消费部分，行动方案提出实施消费品以旧 换新行动，开展汽车以旧换新。2024年4月27日，商务部、财政部等7部门联合印发《汽 车以旧换新补贴实施细则》，明确了汽车以旧换新资金补贴政策。加之乡村振兴、减税降费等利好政策的深入推进，以及“双碳”战略、商用车新能源的拉动，传统能源汽车向新能源汽车的转化，将成为半钢轮胎配套市场增长支撑。
全钢胎的替换需求主要来自于基建投资、房地产开工以及物流运输。2024年1-5月基建 投资同比增长5.7%。5月新增政府专项债4383亿元，环比增长396%，同比增长59%。专项债加速发行，政策和项目均有所加码。政策上，高层会议提出“加快专项债发行使用进度”。房地产本身仍处于偏弱水平，即使国内贷款、自筹资 金增速修复，也难以提振房地产资金情况。物流方面，2024年以来的物流业景气指数——业务总量下降明显，全国物流业活跃度降低，市场需求增势减弱，公路物流运价指数的下滑也表明市场需求趋弱。
4.能源（原油）
2024年1-6月，WTI从1月2日的70.38美元/桶震荡上涨至4月5日的86.91美元/桶，再震荡回落，跌至77美元/桶附近；同期布伦特从75.89美元/桶涨至91.17美元/桶，又跌回80美元/桶附近。整体原油价格在上半年保持震荡偏强运行，其主要影响因素为地缘冲突反复、原油产量变化带来的基本面供需矛盾以及美降息预期。
2024年上半年原油价格走势可分为三个阶段：第一阶段为年初至4月中旬的上涨阶段、4月中旬至5月底的回调阶段以及6月份的二段上涨阶段。
上涨阶段（年初至4月中旬）：本阶段原油价格上涨的主要因素是地缘政治冲突以及三月初欧佩克+的额外减产。从时间轴来看，从1月至4月分别出现红海事件，巴以冲突以及俄乌战争，地缘政治风险的持续加码持续推升原油价格走强；供需方面，随着三月初OPEC+额外减产200万桶/天延长至六月底，且美国炼厂开工率的提升，一度出现原油、成品油库存双双下降的现象，加之乌克兰频频袭击俄罗斯炼厂，供给逐步趋紧 ，在地缘冲突和减产的共同影响下，原油价格持续冲高。
回调阶段（4月中旬至5月底）：本阶段原油价格回调的主要因素是地缘政治冲突缓和需求淡季提前释放增产信号以及美降息预期减弱。随着巴以和俄乌陆续启动停火谈判，地缘政治冲突有所缓和；宏观方面，随着欧美通胀均出现不同程度反弹，美联储降息预期有所减弱，整体大宗商品做多情绪低迷；回归至原油本身基本面，随着三大国际能源机构不断调低全球原油需求预期后，欧佩克+会议释放24年第四季度增产信号，供强需弱的预期叠加地缘政治冲突缓和打压原油价格。
二段上涨阶段（6月）：本阶段原油价格二段上涨的主要因素是地缘政治冲突的反复以及北美夏季汽油需求上升，库存转降。胡塞武装对也门船只的袭击、以色列与真主党冲突加剧以及俄乌战争仍有阶段性摩擦均推高市场的紧张情绪，地缘冲突的反复贯穿整个2024上半年，影响原油价格；其次，随着美国这个世界最大的石油消费者进入夏季消费高峰期，汽油需求上升，石油和燃料库存下降”，这一现象直接反映在了油价的上涨上。
5.农产品（生猪与豆粕）
2024年上半年生猪价格走势震荡上涨，而豆粕方面则是震荡下行。
具体来看，生猪方面，2024年外三元商品猪出栏均价约在14.38元/千克，环比下降6.1%，年同比下降1.7%。大豆方面，CBOT大豆主力合约上半年均价约在1190美分/蒲，环比下降10.8%，年同比下降17.4%，DCE豆粕主连均价约在3281元/吨，环比下降17.1%，年同比下降10.4%。
驱动因素分析
就生猪而言，去年年底养殖企业集中出栏，供应端所带来的增量较为明显，并且1-2月出栏量明显下降，而需求端来看，春节前消费预期所带来的集中备货使得消费短期持续放量，屠企订单也明显回升下，价格持续走强。春节结束后，消费季节性回落的情况下，价格也有所回归。但在2月底农业部印发《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》，虽然价格短期并未有明显异动，但就上半年后续价格表现来看，产能调控方案对生猪产能去化的影响较为深远，价格得到了有力支撑。整体看来，生猪价格变化基本也源自于对供应端的影响。
豆粕/大豆
前期全球大豆累库背景下，价格持续受到压制。而对于2024年而言，大豆库存偏高的情况依旧没有明显改观，以及可以看到2024年以巴西阿根廷等南美地区产量回升明显，主因在于巴西主产区干旱天气明显缓解，美国USDA供需报告对南美产量预期有所提升，供应端走强的情况下价格有所下跌，而就上半年上涨的节点来看，主要由于突发极端天气对供应端有所影响，导致价格短期快速拉升，但就需求端而言，相对比较稳定。综合来看，大豆上半年行情变化受供应端影响较为明显，大部分触发行情的时间节点都出现了影响基本面的事件。
6. 黑色金属与非金属建材（水泥）
黑色金属上半年重要事件回顾
上半年需求端以及宏观的变量主导了黑色金属的价格走势，以Mysteel螺纹钢绝对价格指数为例，上半年均价在3851元/吨，较去年下半年下跌44元/吨；同时，就2024年一、二季度的价格走势来说，螺纹钢价指二季度均价环比一季度降203元/吨，且价格走势为“И”型。2024年上半年的价格走势可分为三个阶段：首先，1月1日至3月31日，螺纹钢价格呈现趋势下跌；其次，4月1日至5月22日，价格呈现反弹趋势；最后，5月23日至6月30日，价格继续下跌。
在第一阶段的下跌过程中，春节前受美联储降息预期下降，以及国内发布2023年人口数据（净减208万）的影响，宏观情绪转弱。其次，12个重点化债省市基建停工的消息流传市场，悲观情绪加剧助力下跌。春节后，由于下游施工企业资金到位差，以及重点化债省市扩大至“12+19”，建材需求复苏预期转差。同时两会上并未有超预期利好政策出台，预期有所证伪，因此节后价格跌幅扩大。
第二阶段，随着旺季预期注入，叠加前期铁水持续下滑后，供应端压力释放完毕，复产预期再度升温。同时地方政府“以旧换新”政策密集出台，多重政策全方位提振，钢材需求预期向好。此外，市场传言化债的12省市的基建将放松，以及517地产重磅利好政策出台，这些均提振了市场情绪，助力了价格反弹的过程。
第三阶段，随着房地产政策利好情绪开始回落，叠加6月专线债计划发行量下滑以及淡季预期影响，黑色金属价格开启了回调的过程。与此同时，国务院发布《2024-2025年节能降碳行动方案》，要求严格落实钢铁产能置换，且2024年继续实施粗钢产量调控。在该政策出台后，山东等各省先后开始传言粗钢限产，因此原料价格预期承压拖累钢价。
非金属建材（水泥）上半年重要事件回顾
上半年需求端及错峰生产的叙事主导了水泥的价格走势，以Mysteel水泥价格指数为例，上半年均价在375元/吨，较去年下半年下跌13元/吨。同时，就2024年一、二季度的价格走势而言，水泥价指二季度均价环比一季度降2元/吨，且价格走势整体为“v”型。价格走势也可分为三个阶段：首先，1月1日至4月9日，水泥价格呈现趋势下跌；其次，4月10日至6月18日，价格呈现趋势上涨趋势；最后，6月19日至6月底，价格继续下跌。
在第一阶段的下跌过程中，春节前12个重点化债省市基建停工的消息流传市场，同时受淡季影响，水泥需求走弱，价格因而承压。而春节后，由于下游施工企业资金到位差，以及重点化债省市扩大至“12+19”，建材需求复苏预期转差，价格持续春节前的下跌节奏。其次，水泥企业执行采暖季一季度错峰生产，供应收缩导致成本下移，进而拖累产成品的价格。
第二阶段，因旺季需求时段到来，下游施工强度上升。但由于水泥产量持续收缩，供弱需强的格局下，水泥价格走高。
第三阶段，为保证高考、中考顺利进行，共有42个城市发布了建筑工地停工最新政策。同时受淡季影响，以及下游施工企业的资金回款开始走差，因此需求预期承压。此外，水泥企业错峰生产力度加强，供需双弱的格局下，水泥价格开始冲高的回落阶段。
作者：Mysteel前瞻服务研究团队
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