核心观点：
超长期国债是推动改善经济基本面，对钢铁长期需求具有重大影响的政策举措。近日，超长期国债认购火爆，中标边际倍数远超一般国债。
从表面原因来看，债券市场价格一度达到125元，超高的溢价增强了投资动机。从深层原因来看，当前金融市场愈发凸显的矛盾可能是优质金融资产供给偏少和人民群众日益增长的配置需求之间的矛盾。
1. 市场预期长期国债收益率还需要降低，各期现利率也应该再下降。市场对中国版QE即将呼之欲出存在一定的预期。2. 市场不缺钱，未来货币政策的优先级并不一定是投放基础货币，而是扩大货币乘数。另外，降息的意义强于降准。3. 若房地产市场持续下行，市场将对国债收益率等无风险利率的定价持续偏低，风险偏好度下降，经济循环畅通难度大。“经济越好，市场利率越高；经济越差，市场利率越低”的观点再次被印证。4. 国债收益率下降的预期暗示着政策利率将会继续下调，有益于政府以更低的成本收购商品房。现在市场利率仍高于政策利率，但已接近需要降息的历史平均水平。关注6月17日MLF利率和6月20日LPR是否会下调。
从长期来看，长期国债收益率定价偏低预示着市场利率将持续降低；从短期来看，6月降息预期可能是下一个宏观利好的交易点（目前来看，此预期暂未影响市场）。此前，我们在《Mysteel：价格弹性增强逐步显现，宏观叙事仍不可或缺》指出，“4月份国内工业品价格分化受海外影响较大，而国内黑色商品价格中枢上移是国内商品交易需求端定价的结果。但进入5月后，需求见顶在即，需求端定价权重减弱，宏观叙事能否延续或将成为继续推动行情的关键变量。可以预见的是，定于7月召开的重要会议肯定是重要的宏观叙事素材，但是距今仍有一月有余，宏观叙事的欠缺或将降低行情继续上扬的驱动力。 ”的确，上周黑色市场价格上行动力减弱，A股特别是房地产板块调整力度较大。随着6月临近，海外宏观风险点较多（欧央行可能降息或间接推升美元指数，美国经济数据可能继续保持韧性等），距离7月重大会议的宏观叙事尚有一段时间，市场宏观积极情绪可能会减弱。进入6月中旬后，国内降息或是下一个被交易的宏观利好。
本文的核心内容已于5月24日在Mysteel前瞻服务平台发布。
正文：
5月22日，30年期超长期特别国债“24特国01”（019742）开盘直线拉升，涨13%盘中临停，于10时恢复交易后，又再次大涨至25%触发二次临停，于15时27分起恢复交易。
据21世纪经济报道，尽管参与年内首只30年期特别国债承销的金融机构达到56家，但仅有招商银行和浙商银行等少数银行开放了个人投资者认购渠道，且这些银行提供的认购额度普遍不高。因此，部分个人投资者“疯抢”新发行的国债。
为何人民群众热衷于认购特别国债？从表面原因来看，债券市场价格一度达到125元，超高的溢价增强了投资动机。从深层原因来看，当前金融市场愈发凸显的矛盾可能是优质金融资产供给偏少和人民群众日益增长的配置需求之间的矛盾。
特别国债盘中临停事件给出的启示可能有：
1. 若市场是有效的（至少部分有效），30年特别国债的票面利率是2.57%，而在溢价之后，市场定价的收益率大约为1.53%。这或许代表了市场预期，或者说是人心，即长期国债收益率还需要降低，随之而来是，各期现利率也应该再下降。甚至不可否认的是，市场对中国版QE即将呼之欲出存在一定的预期。
2. 市场不缺钱（准确地说，是流动性），无论是机构还是普通居民，只要优质的金融资产出世，市场并不会因缺钱而减少对这类资产的需求。因此，未来货币政策的优先级并不一定是投放基础货币，而是扩大货币乘数（可以简单地以M2与M1之间的差额）。另外，降息的意义强于降准。
3. 如果经济中的重大结构性矛盾不被有效解决（比如房地产市场持续下行），市场将对国债收益率等无风险利率的定价持续偏低，风险偏好度下降，经济循环畅通难度大。正如我们此前指出，投资者预计未来长期低通胀持续的时间将会很长，那么需求端的刺激政策的有效性会因为低通胀而打折扣。
以房地产面临的问题说明，根据中原地产公布的 2024 年 4 月六大城市（北京、上海、深圳、广州、成都和天津）的二手住宅平均租金回报率 1.66%，显著低于三十年票面特别国债票面利率为2.57%。此前，我们曾将租金回报率与三十年国债收益率对比，在有效市场中，这两者之间差别不大，前者可能略低于后者。因此，国债收益率定价偏高，市场自动调整定价，甚至低于租金回报率。这说明，市场对当前的市场利率是不满意的，或者说当前的市场利率偏离了实体经济基本面。这与我们之前提出的“经济越好，市场利率越高；经济越差，市场利率越低”观点大致相同。
4. 联系当前市场关心的政府对房地产收储的问题，国债收益率下降的预期暗示着政策利率将会继续下调，有益于政府以更低的成本收购商品房。无论收储政策效果最终如何，其帮助房地产行业去化的作用是不能否认的；同时，在地方政府化债压力大的背景下，适当以折扣方式收储商品房有益于减轻地方政府资金压力。此外，从我们长期跟踪的高频市场利率变化情况来看，市场利率持续下降，反映融资需求显著下降，这也是4月新增社融为负值的表现。现在市场利率仍高于政策利率，但已接近需要降息的历史平均水平。关注6月17日MLF利率和6月20日LPR是否会下调。
作者：上海钢联研究员 李爽 经济学博士
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