核心观点：
从4月1日至4月30日有17种商品价格上涨，4种商品价格下跌，价格弹性逐步修复。所谓价格弹性修复，即当库存压力较低或库存周期出现轮动的拐点时，价格变化的弹性增强。比如，当由去库转向补库阶段，新一轮库存周期开启时，较少的积极因素就能促进价格呈现更大的上涨幅度和更快的上涨速度。
价格弹性逐步修复的现象为库存周期拐点出现提供了又一个佐证。但是我们发现，周期轮动的动力并不足，并未形成各大类商品的共振；另一方面，不同行业的库存周期位置存在显著差异。库存周期的轮动还需政策加力。
政策意图并非仅是在促通胀后戛然而止，核心是旨在扩企业利润，进而增加居民的可支配收入，促进消费循环。可以发现，促通胀并非仅在需求端，而是“两手抓”，通过需求侧涨价和供给侧改革，达到CPI和PPI的双向互相驱动。正如我们之前指出的那样，需求端刺激政策（包括涨价和降准降息等），加以供给侧改革（部分产能过剩行业的产能产量压减）配合，政策有效性才能提升。
促进通胀循环畅通，有利于降低实际利率（在中国，实际利率对PPI更敏感），提升政策有效性，同时有利于企业资产负债表的扩张，加快商品库存周期轮动，进而加快利润周期的上行。
实际利率下跌将是商品等大类资产价格变动的主要政策逻辑。大类资产价格或将围绕“通胀上升，实际利率下降”的政策方向变化。当前房地产利好政策频出，房地产股票等久期资产闻声而动。而对于商品而言，半年甚至3个月之外的供需影响因素敏感性较低。商品价格对能够影响未来短期供需格局的政策消息（即使被证伪）的反映更为灵敏（比如对停建项目的城市重启项目开工等）。
未来还得看是否有“宏观故事”。4月份国内工业品价格分化受海外影响较大，而国内黑色商品价格中枢上移是国内商品交易需求端定价的结果。但进入5月后，需求见顶在即，需求端定价权重减弱，宏观叙事能否延续或将成为继续推动行情的关键变量。可以预见的是，定于7月召开的重要会议肯定是重要的宏观叙事素材，但是距今仍有一月有余，宏观叙事的欠缺或将降低行情继续上扬的驱动力。
正文：
1. 大宗商品价格弹性修复，或是库存周期轮动出现的信号
Mysteel大宗商品价格指数同比跌幅收窄1个百分点，中国大宗商品价格指数（CBPI）环比上升3%，同比下跌0.4%；同时南华商品指数4月上涨6.49%，期货商品指数（CRB）上涨1.47%。根据统计，25种原材料中，从4月1日至4月30日有17种商品价格上涨，4种商品价格下跌，价格弹性逐步修复，呈现出了普涨态势。
所谓价格弹性修复，即当库存压力较低或库存周期出现轮动的拐点时，价格变化的弹性增强。比如，当由去库转向补库阶段，新一轮库存周期开启时，较少的积极因素就能促进价格呈现更大的上涨幅度和更快的上涨速度。整体来看，4月份价格以上涨为主。
来源：Mysteel
价格弹性逐步修复，库存周期拐点或现。目前，整体来看，国内工业经济周期处于被动去库阶段；部分行业去库动力较弱，仍处于主动去库阶段。从历史经验看，价格作为库存周期的领先指标，工业品库存变化和Mysteel大宗商品综合指数高度相关，4月Mysteel大宗商品综合指数同比跌幅收窄1个百分点，为库存周期拐点的出现提供积极信号。前文指出，4月份价格以上涨为主，价格弹性逐步修复的现象为库存周期拐点出现提供了又一个佐证。但是我们发现，进入5月后，Mysteel大宗商品价格综合指数继续上扬，但是部分行业比如钢铁行业指数下行。这说明，一方面，周期轮动的动力并不足，并未形成各大类商品的共振；另一方面，不同行业的库存周期位置存在显著差异。库存周期的轮动还需政策加力。
2. 促通胀水平温和上涨是政策抓手
（1）居民端消费涨价，CPI温和回升
2024年3月，农业农村部印发了《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》控制能繁母猪数量。4月猪肉批发价格同比上升4.91%，较前值-2.04%，增约7个百分点。一季度生猪期货行情上扬，在较大程度上是交易产能控制，更是交易政策驱动CPI上升。同时，最近各地基础生活物资，比如水电气、高铁票等涨价的消息较多。在最贴近民生的居民消费端涨价消息频出，政策意图最先在政策触角能够直接触及的基础领域。虽然民生刚性消费领域涨价可能挤出居民非刚性支出，但政策意图并非仅是在促通胀后戛然而止，核心是旨在扩企业利润（下文详述），进而增加居民的可支配收入，促进消费循环。可以发现，促通胀并非仅在需求端，而是“两手抓”，通过需求侧涨价和供给侧改革，达到CPI和PPI的双向驱动。正如我们之前指出的那样，需求端刺激政策（包括涨价和降准降息等），加以供给侧改革（部分产能过剩行业的产能产量压减）配合，政策有效性才能提升。
（2）政策意在降低实际利率，扩企业利润
通胀温和上涨有利于降低实际利率。目前，从名义利率的角度来看，LPR逐年下降，中国名义利率处于历史低位，但相对的，经历过美联储一轮加息周期后，十年期美债收益率逐步攀升，中美名义利率差（Shibor-Libor）转负且持续扩大，名义利率偏低抑制海外资金的投资。而从实际利率的角度来看，国内低通胀，海外高通胀，反而使得国内实际利率偏高。若通胀率过低，即使央行不断采取降息政策，降低名义利率，实际利率依旧居高难下，甚至不降反升。
通胀温和上涨有利于提升政策有效性。实际利率过高增加了投资成本，抑制了居民和企业的投资积极性，也是商品房销售增速仍不见企稳的重要原因之一。由于实际利率过高，资金在金融机构间“空转”的现象严重，而低通胀会使总量型需求正常的效果降低。货币流通速度加快，政策效果加强，有利于企业资产负债表的扩张，最终也有利于企业利润修复。
通胀温和上涨有利于加快商品库存周期轮动。钢铁行业目前仍处于主动去库阶段，主要是供强需弱的局势所致。来自基本面的价格上涨动能不足，“买涨不买跌”的人性使得去库速率缓慢。价格涨不动，库存降不下来的窘境持续。若需求端和供给端的政策配合效果显现，CPI和PPI之间的循环能够畅通，国内定价的钢材等商品价格上行动力增强，将加快库存周期的轮动。加之海外补库周期开启，海内外补库共振对商品价格的支撑将会更强，也有利于消化国内过剩产能，加速产能出清。此外，虽然利润周期是库存周期的领先指标，但是两个周期是相互促进的，即库存周期由被动去库转向主动补库，将加快利润周期的上行，有利于企业扩大利润。
3. 实际利率下跌将是商品等大类资产价格变动的主要政策逻辑
大类资产价格或将围绕“通胀上升，实际利率下降”的政策方向变化。企业利润扩张，利好股票等久期资产。股票投资主要看企业的利润情况，利润扩张，上市公司盈利能力强，股价上涨，则能带动投资者在股票市场盈利。此前，房地产作为发展迅猛的行业，为投资房地产的投资者带来财富效应，提升居民收入的同时，也促进下游消费。但当前，房地产处于下行周期，财富效应减弱，股票市场若仍旧投资情绪低迷，则会呈现出整个社会的资产负债表萎缩现象。提振居民信心，提升股票久期资产十分关键。
当前房地产利好政策频出，房地产股票等久期资产闻声而动。目前房地产利好政策频出，政府去库存政策虽未完全落地，但部分地区城投已开始购买存量房，对于房地产行业属于重大利好，在房地产相关股票资产中，市场已然在交易该利好消息，房地产指数4月触底反弹。但对于黑色商品的价格却未有明显影响，主要还是因为商品为短久期资产，利好政策的落地周期较长，而对于商品而言，半年甚至3个月之外的供需影响因素敏感性较低。商品价格对能够影响未来短期供需格局的政策消息（即使被证伪）的反映更为灵敏（比如对停建项目的城市重启项目开工等）。
此外，名义利率过低不利于人民币汇率稳定，温和通胀更为合理。通胀过低，实际利率过高，市场对央行有降息降准预期，但事实上，降息条件尚未达到，即市场利率持续低于政策利率；同时，降息虽然可以压低实际利率，但过低的名义利率会使得国内资产抛压增加，并不利于人民币汇率的稳定。综合来看，温和通胀才能更为合理地解决目前的问题。
4. 未来还得看是否有“宏观故事”
从政策角度看，除预期内的降息降准，以及房地产等需求端刺激政策外，超预期的强刺激政策出台的可能性不大。除房地产政策确实影响了A股市场，停建项目开工的消息将短暂影响商品市场外，“宏观故事”是否有延续性值得思考。
而且，现阶段需求端的定价权重减弱，需关注需求端变化对市场预期的影响。此前，我们在《需求端定价时，何类政策能够推动行情变化？》指出，商品需求总量虽可能低于往年同期，但并不太会影响价格的季节性运行节奏。当季节性需求到来时，需求端的影响因素更为重要。4月份国内工业品价格分化受海外影响较大，而国内黑色商品价格中枢上移是国内商品交易需求端定价的结果。但进入5月后，需求见顶在即，需求端定价权重减弱，宏观叙事能否延续或将成为继续推动行情的关键变量。可以预见的是，定于7月召开的重要会议肯定是重要的宏观叙事素材，但是距今仍有一月有余，宏观叙事的欠缺或将降低行情继续上扬的驱动力。
作者：Mysteel 研究员 刘儒
Mysteel研究员 李爽 经济学博士
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