Mysteel：“两会”胜利闭幕，促国内商品市场稳中向好！

核心观点：2024年“两会”在3月11日胜利闭幕。“两会”传递的信息催人奋进，让人信心满满！

今年“两会”与往年不同之处是，预期差对市场的影响不再那么明显。现阶段，黑色商品这类短久期资产的价格表现更依赖基本面变化。发债进度较慢，这或许市场关心和交易的利空因素。

去年底的中央经济工作会议和今年的《政府工作报告》均强调了“统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革”。首先，是需求端的刺激政策，低通胀降低了需求端政策的传导效率。黑色商品价格对能够影响基本面的政策刺激更敏感，比如在去年10月24日增发一万亿元国债后，黑色商品价格才会连续上涨。低迷的物价水平部分抵消了降息的作用。

其次，供给侧改革成为加快推动经济基本面向好的重要抉择。“约束对产能过剩行业的融资供给”导致的结果可能是压制利润反弹，达到压减产量的目的。政策初衷并不会促使商业银行给某些企业“断供”而是促使这类企业的利润受到压制，主动去产能，甚至通过“以大兼小”促进行业整合和资源集约。未来我国工业品相关行业具有弱补库的可能性，即需求恢复有高度，价格反弹有顶。“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”则是“形成消费和投资相互促进的良性循环”的具体手段，也是加速产能出清的推手，而且有利于形成价格与需求的正循环。至于“单位国内生产总值能耗降低2.5%左右”的目标如何实现，尚需观察。

最后，需求端政策与供给端政策协同，形成合力。“旺季不旺”的特征继续延续的可能性较大。依靠经济内生动能，或者常规的政策手段，效果可能不及预期。因此，今年的政策发力点，或是通过需求端的货币政策和供给端的产业政策形成合力，促使物价水平，特别是PPI同比转正，并恢复至合理水平。未来，需求端的政策刺激效率才会提升。对商品价格而言，涨价促通胀可能是今年国内商品价格运行的主逻辑。

正文：

2024年“两会”终于在昨日胜利闭幕。在“两会”期间，代表们和委员们传递出的积极讯息，让大家对未来充满斗志。尤其是《政府工作报告》提出的目标和政策以及相关部门对年内重点工作的安排，催人奋进，让人信心满满！

今年“两会”与往年不同之处是，预期差对市场的影响不再那么明显。信息差的缩小，比如地方政府工作报告的公开，让市场对中央政府的政策目标有了合理预期。特别是本届政府作风扎实，不再举行大会后的记者会，埋头苦干工作，“全面贯彻落实党的二十大和二十届二中全会精神，按照中央经济工作会议部署……”。年前的中央经济工作会议释放出的信息已经被市场充分消化，减少了由于信息差存在可能导致的市场波动。

虽说市场对政策目标已有了合理预期，但仍有超预期的增量政策。比如，由于特别国债不纳入财政赤字，广义财政赤字率实际为3.8%，超出市场平均预期3.5%，而且据了解，去年增发一万亿元国债的大部分工作量需要在今年完成，所以财政支出还是比较积极的。此外，房地产的相关内容，不再过多提及“防风险”，而是更多地强调“适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化”，这与近几年的政府工作报告的提法具有显著区别。可以想象，今年房地产政策放松仍有想象空间。

现阶段，黑色商品这类短久期资产的价格表现更依赖基本面变化。而目前暂未出现能够明显推动供需基本面明显变化，或产生新的供需矛盾的政策消息。虽然政策“给力”，但是市场更关注政策节奏。比如，政府支出特别是发债的总量可能不低，但是发债进度较慢，这或许市场关心和交易的利空因素。另一个需要注意的是，我们发现近期沪深股指方向与钢价方向趋同，有关证券市场改革的消息，引起股市波动，可能会间接影响商品市场。

去年底的中央经济工作会议和今年的《政府工作报告》均强调了“统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革”。我们试图从此角度分析未来主要政策的走向和对行业可能产生的影响。

首先，是需求端的刺激政策，低通胀降低了需求端政策的传导效率。以日前市场强烈期待，而又一定程度失望的降息为例进行说明。春节后第一个政策利好便是2月20日的5年期LPR超预期调降25个BP。从市场反应来看，该利好虽然对股票等权益资产的刺激更大，但是对黑色商品的利好似乎并没有那么多。在降息消息落地后，股市连涨四个交易日，而螺纹钢期货等商品价格并没有马上上涨，甚至在当日下跌。而当供给端这类基本面消息的（焦煤限产）出现时，螺纹钢期货价格又应声上涨。这说明，在政策刺激后，黑色商品价格变化并不会马上兑现。黑色商品价格对能够影响基本面的政策刺激更敏感，比如在去年10月24日增发一万亿元国债后，黑色商品价格才会连续上涨。

其实，并不是调降LPR的幅度不够大，而是“坏的低通胀”降低了政策刺激效果。低迷的物价水平部分抵消了利率降低的作用（2月PPI同比仍为负，1月CPI同比仍为负）。根据测算，实际利率并未明显上升，甚至不降反升。这也能部分解释在屡次降息后房地产市场继续下行的现实。此外，在一定程度上，本次大幅降息侧面反映了房地产市场继续下行的事实被官方默认，市场“预期了预期”。

其次，供给端的产业政策和融资政策，供给侧改革成为加快推动经济基本面向好的重要抉择。目前一些行业存在供给过剩，总供求关系既存在总量不平衡，也存在结构性不平衡。在疫情爆发后，出口红利促进了多产业产能急速扩展。现如今潮水退去，部分行业产能过剩的问题凸显。产能过剩是导致国内经济复苏缓慢的重要原因。内需疲弱，外需放缓，总需求已无法匹配过剩的产能。企业投资回报率降低，抑制企业家的经济预期。

3月7日，央行行长表示，“将更加注重提升资金使用效率，引导金融机构科学地评估风险”，特别提到“约束对产能过剩行业的融资供给”。其导致的结果可能是压制利润反弹，达到压减产量的目的。我们的理解是，政策初衷并不会促使商业银行给某些企业“断供”而是促使这类企业的利润受到压制，主动去产能，甚至通过“以大兼小”促进行业整合和资源集约。

当前，设备周期或者说产能周期正处于下降阶段，部分行业已到底部。同时，未来我国工业品相关行业具有弱补库的可能性。当产能过剩问题较为明显，叠加下游需求过于疲软时，将呈现弱库存周期的特点，即需求恢复有高度，价格反弹有顶。而从产业发展史来看，一旦需求持续低迷，行业陷入长时间的亏损，部分产业资本可能会退出，去产能开始，产量减少，形成新的供需平衡。此阶段是行业需经历的剧烈阵痛期。在产能出清时往往面临短期转型压力。然而，随着产业创新的能级提升，产能出清是经济高质量发展提级增效的契机。“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”则是“形成消费和投资相互促进的良性循环”的具体手段，也是加速产能出清的推手，有利于形成价格与需求的正循环。

至于“单位国内生产总值能耗降低2.5%左右”的目标如何实现，尚需观察。从2020年提出“双碳”目标后的四年，每年《政府工作报告》均会提出减碳或降低单位GDP能耗的目标，但除2021年外，2020年、2022年和2023年均为达成目标。钢铁行业单位产值耗能降低的情况与全国单位GDP耗能目标降低的情况类似，同样在上述三年内未完成《政府工作报告》提出的目标。

最后，需求端政策与供给端政策协同，形成合力。“旺季不旺”的特征继续延续的可能性较大。部分商品价格持续低于季节性平均水平便是例证。依靠经济内生动能，或者常规的政策手段，效果可能不及预期。因此，今年的政策发力点，可能是通过需求端的货币政策和供给端的产业政策形成合力，促使物价水平，特别是PPI同比转正，并恢复至合理水平。未来，需求端的政策刺激效率才会大大提升。最近市场已有传言，发改委要求发公共事业涨价，煤炭钢铁化工等领域的供给侧改革的政策或将出台。对商品价格而言，涨价促通胀可能是今年国内商品价格运行的主逻辑。

作者：上海钢联 宏观研究员 李爽 经济学博士

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