核心观点：目前，宏观方面暂时进入“真空期”。即使如此，宏观扰动不时出现。比如本周市场传言银行存款利率下调，短时间内拉升了市场情绪。降息的可能性的确上升。可是，从当前市场利率的变化情况来看，至少从实用的角度来看，降息的概率并不算高。在尚无有效解决该问题的办法之前，降准释放流动性的作用可能更具实际意义。我们预计，2024年1月份，中性情况是：一次降准；乐观情况是：一次降准+一次降息。
在经济底部震荡特征明显的时期，任何期待落空之后，都有可能形成力量更大的负反馈。现阶段处于宏观信息“真空期”，2023年最后一天发布的PMI是否符合预期，可能触发市场对是否再有政策利好的预期。我们仍然从周期的角度来看，结论是黑色金属产业迎来基本面显著改善，价格上涨动能充足还需一段时间。从大类资产表现来看，即使进入补库后，股票价格先涨，商品价格随后跟进的现象比较明显。
自12月中旬以来，随着国内重要会议召开，11月各项经济数据发布，各种政策信息和经济指标数据对市场的影响基本已经消化。同时，海外扰动减少。特别是美联储加息周期结束基本确定，即使降息预期反复波动，其对国内商品市场特别是黑色商品的影响较小。宏观方面暂时进入“真空期”。
即使如此，宏观扰动不时出现。比如本周市场传言银行存款利率下调，短时间内拉升了市场情绪。其实，存款利率对需求端而言并非利好，相反是利空。然而价格信号显示，市场的解读是未来贷款利率仍将下调，利好仍未出尽。这显示，当市场对当前的宏观环境的判断存在分歧时，市场更愿意相信未来仍有重磅的刺激需求端的政策出台。的确，从过去几轮加息历史来看，存款利率下调往往伴随着贷款利率下调。降息的可能性的确上升。
可是，从当前市场利率的变化情况来看，至少从实用的角度来看，降息的概率并不算高。高频的市场利率数据显示，在前几次降息之后，市场利率均往政策利率向上的方向偏离。这说明，前几次降息确实有效，市场对资金的需求似乎在上升，而且现阶段再次降息的实际效果可能并不大。
相反，当前流动性淤积在银行体系才是实体经济与金融体系之间联系不畅的主要问题。在尚无有效解决该问题的办法之前，降准释放流动性的作用可能更具实际意义。我们预计，2024年1月份，中性情况是：一次降准；乐观情况是：一次降准+一次降息。
我们想强调的是，在经济底部震荡特征明显的时期，任何期待落空之后，都有可能形成力量更大的负反馈。前不久工业品库存数据确实有点补库的迹象，但是如今的价格指数和PMI指数等证伪了乐观预期，当下库存周期仍停留在“被动去库存”阶段。当下，我们认为这种经济数据看似“反复”，实则是经济在底部震荡的表现。这种“底部”并不是触底后静止，而是有阶段性上行和下行的“底部震荡”。
现阶段处于宏观信息“真空期”，2023年最后一天发布的PMI是否符合预期，可能触发市场对是否再有政策利好的预期。
我们仍然从周期的角度来看，结论是黑色金属产业迎来基本面显著改善，价格上涨动能充足还需一段时间。但由于不同行业的下游需求表现各异，不同行业库存周期和利润周期所处的位置不同，工业企业整体进入结构性补库阶段。预计部分行业可能已经处于补库阶段，而金属板块行业仍处于主动去库存阶段，明年上半年有望进入被动去库阶段。对照历史数据，黑色金属产业主动去库存的趋势并不明显，库存水平较前几个月均有一定程度的上升。
从大类资产表现来看，即使进入补库后，股票价格先涨，商品价格随后跟进的现象比较明显。
黑色金属产业库存水平仍然不低
|
行业 |
5月库存分位数（%） |
6月库存分位数（%） |
7月库存分位数（%） |
8月库存分位数（%） |
9月库存分位数（%） |
10月库存分位数（%） |
|
煤炭开采和洗选业 |
0.70 |
0.63 |
0.57 |
0.55 |
0.57 |
0.48 |
|
石油和天然气开采业 |
0.26 |
0.15 |
0.00 |
0.34 |
0.27 |
0.31 |
|
黑色金属矿采选业 |
0.40 |
0.13 |
0.14 |
0.18 |
0.12 |
0.12 |
|
有色金属矿采选 |
0.72 |
0.85 |
0.73 |
0.84 |
0.88 |
0.86 |
|
非金属矿采选业 |
0.82 |
0.82 |
0.96 |
0.95 |
0.95 |
0.93 |
|
石油、煤炭及其他燃料加工业 |
0.13 |
0.08 |
0.10 |
0.19 |
0.22 |
0.22 |
|
木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 |
0.58 |
0.52 |
0.45 |
0.38 |
0.26 |
0.17 |
|
造纸及纸制品业 |
0.42 |
0.27 |
0.17 |
0.04 |
0.02 |
0.04 |
|
化学原料及化学制品制造业 |
0.29 |
0.16 |
0.10 |
0.02 |
0.14 |
0.22 |
|
化学纤维制造业 |
0.09 |
0.06 |
0.10 |
0.16 |
0.32 |
0.40 |
|
橡胶和塑料制品业 |
0.18 |
0.16 |
0.18 |
0.09 |
0.12 |
0.13 |
|
非金属矿物制品业 |
0.44 |
0.32 |
0.24 |
0.04 |
0.02 |
0.00 |
|
黑色金属冶炼及压延加工业 |
0.03 |
0.02 |
0.05 |
0.24 |
0.29 |
0.38 |
|
有色金属冶炼及压延加工业 |
0.53 |
0.52 |
0.58 |
0.52 |
0.51 |
0.47 |
|
金属制品业 |
0.15 |
0.14 |
0.15 |
0.02 |
0.15 |
0.14 |
|
医药制造业 |
0.39 |
0.37 |
0.35 |
0.02 |
0.04 |
0.04 |
|
通用设备制造业 |
0.34 |
0.32 |
0.36 |
0.34 |
0.23 |
0.22 |
|
专用设备制造业 |
0.72 |
0.67 |
0.67 |
0.61 |
0.52 |
0.51 |
|
汽车制造 |
0.21 |
0.14 |
0.11 |
0.05 |
0.05 |
0.04 |
|
铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 |
0.44 |
0.52 |
0.47 |
0.59 |
0.67 |
0.78 |
|
电气机械及器材制造业 |
0.35 |
0.31 |
0.37 |
0.41 |
0.36 |
0.12 |
|
计算机、通信和其他电子设备制造业 |
0.04 |
0.05 |
0.05 |
0.02 |
0.04 |
0.01 |
|
仪器仪表制造业 |
0.50 |
0.44 |
0.37 |
0.11 |
0.16 |
0.17 |
|
农副食品加工业 |
0.30 |
0.25 |
0.26 |
0.27 |
0.31 |
0.34 |
|
食品制造业 |
0.59 |
0.36 |
0.26 |
0.13 |
0.14 |
0.13 |
|
酒、饮料和精制茶制造业 |
0.79 |
0.79 |
0.70 |
0.54 |
0.51 |
0.52 |
|
烟草制品业 |
0.25 |
0.24 |
0.22 |
0.39 |
0.32 |
0.42 |
|
纺织业 |
0.11 |
0.13 |
0.14 |
0.23 |
0.42 |
0.52 |
|
纺织服装、服饰业 |
0.05 |
0.05 |
0.07 |
0.05 |
0.05 |
0.08 |
|
皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 |
0.18 |
0.16 |
0.16 |
0.12 |
0.08 |
0.13 |
|
家具制造业 |
0.05 |
0.04 |
0.05 |
0.06 |
0.08 |
0.07 |
|
印刷业和记录媒介的复制 |
0.06 |
0.07 |
0.08 |
0.05 |
0.10 |
0.09 |
|
文教、工美、体育和娱乐用品制造业 |
0.18 |
0.20 |
0.26 |
0.16 |
0.02 |
0.03 |
|
数据来源：钢联数据 |
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注释：标红代表该行业库存分位数在10月上升，以2012年以来的数据进行计算 |
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本文作者：李爽 Mysteel研究员 经济学博士
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