核心观点：国内降息等宽松预期只是短期扰动。在美联储降息预期显著增强之前，包括商品在内的各类风险资产很难形成趋势性反弹。美联储会维持高利率环境的时间可能超出市场预期，那么金融因素对商品价格的压制时间也将超乎预期。而需求侧因素对商品价格的影响将是更长期的。
在滞胀转向衰退的期间，债券收益率上涨，表现最好。在我国的商品投资时钟，贵金属在滞胀转向衰退时期表现最佳。国际大宗商品中，贵金属表现最佳，能源板块表现最差。2023年以来，能源板块下跌幅度较大，跌幅超过10%；金属板块有涨有跌，整体呈现下跌态势；但贵金属黄金及白银都呈上涨趋势。从国际大宗商品的整体情况来看，目前全球经济表现出由滞胀转向衰退阶段的明显特征。
我们一直强调，真正压制风险资产的是高利率环境这种长期因素。国内降息等宽松预期只是短期扰动。在美联储降息预期显著增强之前，包括商品在内的各类风险资产很难形成趋势性反弹。
未来不仅要关注金融因素或者流动性对商品价格的压制，而且更需关注由经济衰退可能导致的需求侧因素对商品价格的抑制。美联储会维持高利率环境的时间可能超出市场预期，那么金融因素对商品价格的压制时间也将超乎预期。而需求侧因素对商品价格的影响将是更长期的。
一方面，短期不降息的可能性较大且长期存在。降通胀尚未达目标，而且仍有反弹的可能性。近期在巴以矛盾等地缘不确定性的情况下，谁也不能保证能源价格受供给端影响而不会猛升。而美国制造业库存已接近历史上周期底部的平均水平。一旦开启降息，通胀反弹的弹性可能会较大。此外，市场有担心不降息可能导致美国金融系统崩溃的担忧。其实从近期美国的金融压力指数（Financial Stress Index, FSI）来看，即便升高了，也低于2023年3月银行风险事件发生时的水平。在进入大选周期后，降低通胀以讨好选民是美国政客们的宿命。
美国金融压力指数并没有市场担忧的那么高，相反在缓慢下降
来源：Financial Rearch
另一方面，继续加息对经济系统的损害的不确定性较大，是拜登谋求连任断不能忍受的。沃尔克说过，“解决通胀，同时不引发经济衰退，是不可能的。”20世纪70年代末期的高通胀引致美国的紧缩政策出台，美国经济大幅衰退，卡特黯然下台。不要高通胀，也不要快速衰退的结果，只能让美联储选择持续的高利率环境。高利率伴随着经济长期低迷，这种搭配的可能性较大。从康波周期的规律来看，在周期末期往往就是如此表现。因此，地缘冲突加剧或许是时代的轮回。全球亟需新一轮的技术革命，提升生产效率和资本收益率，降低滞胀带来的后遗症（比如地缘矛盾加剧）出现的概率。因此，在美联储降息落地之前，需求侧对商品价格的长期抑制需要被重视。
在滞胀转向衰退的这段时间，什么样的资产表现较好，什么样的资产表现较差？在滞胀转向衰退的期间，债券收益率上涨，表现最好。结合历史数据，从1970年1月至2020年9月，美国的股票、债券和大宗商品表现如下表。在滞胀阶段，大宗商品表现最佳，债券表现第二，股票最差；在衰退阶段，债券表现最佳，股票表现第二，大宗商品表现最差；综合来看，在滞胀转向衰退的期间，债券收益率上胀，表现最好。
表1：美国三大资产年化收益率
|
阶段 |
债券 |
股票 |
大宗商品 |
|
衰退 |
6.30% |
-3.24% |
-17.90% |
|
复苏 |
3.46% |
20.02% |
3.26% |
|
过热 |
2.87% |
7.67% |
26.74% |
|
滞胀 |
1.33% |
-8.05% |
22.56% |
|
均值 |
3.23% |
9.25% |
7.57% |
数据来源：泽平宏观，Mysteel
在我国的商品投资时钟，贵金属在滞胀转向衰退时期表现最佳。结合历史数据，通过计算我国南华工业品指数、南华农产品指数、南华金属指数和南华能化指数，我国的工业品、农产品、金属、能源化工和贵金属表现如下表。在滞胀和衰退期间。只有贵金属收益率为正，表现最佳，因此在我国的商品投资时钟，贵金属在滞胀转向衰退时期表现最佳。但贵金属在复苏和过热阶段表现不及工业品、金属和能源化工，体现出了贵金属在经济形势不好的情况下的避险功能。
表2：我国大宗商品各板块收益率表现
|
阶段 |
工业品 |
农产品 |
金属 |
能源化工 |
贵金属 |
|
衰退 |
-22.94% |
-13.97% |
-20.51% |
-29.20% |
4.25% |
|
复苏 |
43.81% |
0.17% |
60.01% |
25.85% |
22.01% |
|
过热 |
29.39% |
18.97% |
35.60% |
25.83% |
15.58% |
|
滞胀 |
-9.03% |
-8.43% |
-7.79% |
-9.77% |
5.79% |
|
均值 |
8.96% |
-0.37% |
14.87% |
2.66% |
11.41% |
数据来源：泽平宏观，Mysteel
目前，国际大宗商品中，贵金属表现最佳，能源板块表现最差。2023年以来，能源板块下跌幅度较大，跌幅超过10%；金属板块有涨有跌，整体呈现下跌态势；但贵金属黄金及白银都呈上涨趋势。从国际大宗商品的整体情况来看，结合国际经济体的重要指标，目前全球经济表现出了滞胀转向衰退阶段的明显特征。
表3：国际大宗商品各板块收益率表现
|
类别 |
品种 |
标的 |
年涨跌幅 |
|
能源 |
原油 |
WTI原油近月合约 |
-10.76% |
|
CZCE主力合约 |
-10.86% |
||
|
天然气 |
NYMEX天然气 |
-46.92% |
|
|
贵金属 |
黄金 |
COMEX活跃合约 |
15.01% |
|
伦敦现货 |
11.53% |
||
|
白银 |
COMEX活跃合约 |
5.06% |
|
|
LME3个月合约 |
0.80% |
||
|
LME现货 |
-0.43% |
||
|
LME3个月合约 |
-2.12% |
||
|
LME现货 |
-1.94% |
||
|
LME3个月合约 |
5.88% |
||
|
LME3个月合约 |
-7.57% |
||
|
LME3个月合约 |
-26.92% |
||
|
LME3个月合约 |
26.83% |
数据来源：Mysteel
目前，我国贵金属表现最佳，农产品表现最弱。结合当下，大宗商品的表现从9月开始，除了贵金属黄金的价格表现坚挺，其他板块都呈现出了下降趋势。从2023年1月至今，我国农产品价格表现最差，而从9月开始，工业品、农产品、金属和能源化工都呈现出下跌趋势。由于疫情期间我国的经济发展与全球断联，我国的美林时钟投资周期与全球错位，滞胀向衰退转换的特征也并不明显。
表3：2023年我国大宗商品各板块收益率表现
|
板块 |
2023年1月至今收益率 |
2023年9月至今收益率 |
|
工业品 |
3.28% |
-1.12% |
|
农产品 |
-31.08% |
-4.49% |
|
金属 |
1.05% |
-0.18% |
|
能源化工 |
43.15% |
-2.12% |
|
贵金属 |
13.65% |
1.03% |
数据来源：Mysteel
本文作者：上海钢联 Mysteel研究员 刘儒
上海钢联 Mysteel宏观研究员 李爽
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