概述：负反馈意指国内钢厂通过主动减少产量，将成本压力向原材料端传导，而原料下跌同时意味着成本支撑的松动，同时加大成材端压力阻碍钢厂盈利修复空间，从而进一步对原料形成下行压力，导致恶性循环。通过2022年两次负反馈情况发现，启动时间均为传统旺季尾声，反馈开启节奏由现实需求情况及钢厂亏损幅度决定，而对铁矿石的压力程度则取决于其基本面的现实强弱。
对比之下可以发现，本轮负反馈中钢厂实际减产幅度较小，且从预期向现实演变形成了较长的时间窗口，五一假期前后负反馈仍在酝酿之中，而对于铁矿石的压力于五月才进一步释放，原因包括：1、钢厂盈利率虽然持续下降，但由于市场早于现实减产交易负反馈预期，导致原材料提前出现大幅下降，而钢厂即期亏损出现边际修复，从而抑制了减产动力。2、五一节前成材仍然处于去库阶段，虽然已进入尾声，进入五月后淡季预期才进一步加强。3、铁矿供应题材炒作下，基本面矛盾仍未激化，因此4月中下旬黑色系的下跌处于交易负反馈预期阶段，实际的启动时间窗口在节后发生，叠加被动压减传闻的干预情况，铁矿石在此期间面对了较大的下行压力。
一、负反馈对铁矿石的压力大小，取决于本身基本面的强弱
2022年，两次负反馈分别在6月和10月的中下旬启动，均为传统旺季的尾声阶段（见图1）。通过比较可以发现，第一次负反馈对于铁矿石造成的下行压力要更大，不论是从时间跨度还是价格降幅来说。具体来看，6月份负反馈周期中，铁矿价格下跌天数为18天，期间最大降幅超过20%；而10月份负反馈周期中，铁矿价格下跌天数为11天，最大降幅约为14%（图2）。究其原因，我们认为是由铁矿本身基本面情况的强弱所决定的。
图1：螺纹即期利润与铁水产量相关性（单位：元/吨、百万吨）
数据来源：钢联数据
图2：62%澳粉远期现货价格指数（单位：美元/吨）
数据来源：钢联数据
从港口库存水平来看，去年截至10月24日，45港口进口铁矿石库存为1.29亿吨，同比下降8.06%；截至6月17日，45港口进口铁矿石库存为1.27亿吨，同比增加4.76%，库存水平相对偏高。两次负反馈启动时，虽然港口库存绝对水平相差不多，但两者的供需结构截然不同，去年六月处于供需双弱时期，而十月则呈现供需双强格局，后者在基本面结构上明显优于前者。
表1：两次负反馈数据比较
数据来源：钢联数据
二、四月末负反馈仍在酝酿之中，五月成为现实启动窗口
通过2022年两次负反馈的比较可以发现，启动的主要导火索均为下游需求旺季不旺。具体来看，第一轮负反馈开启时间在2022年6月中旬，由于3、4月份各地疫情封控，钢材旺季预期较往年有所推迟，而随着封控陆续解除，五大品种材表需截至6月17日仅为950.57万吨，同比降幅仍达到9.3%。而第二轮负反馈的开启时间为10月中下旬，截至10月21日，五大品种材表需为1019.74万吨，同比增加10.1%，但主要是由于2021年低基数的原因，较2020仍有较大差距（图3）。因此，两次负反馈的开启均伴随着钢材需求的不及预期。
其次，钢厂亏损大幅扩大是负反馈启动的催化剂。钢材需求证伪叠加原材料的坚挺进而影响了钢厂的盈利情况，然而由于市场竞争较为激烈以及高炉停复产成本高昂，钢厂往往不会一出现亏损就立即做出停产反应，而当亏损幅度明显增加，范围大幅扩大时才会进行减产。具体来看，2022年两次负反馈启动时，247家钢厂盈利率分别为41.99%和38.53%，而河北螺纹即期利润分别为-243.29元/吨和-90.76元/吨。
基于此，我们发现本轮负反馈从预期向现实演变的时间窗口有所加长，且现实减产幅度有所下降，其原因主要包括：
1、钢厂虽然已陆续出现亏损，截至5月19日，整体247家钢厂盈利率虽只有约33%，但4月中旬开始市场已提前交易负反馈逻辑，导致黑色品种整体下行之中，原料端受到了更大压力，从而使得钢厂即期利润有了边际修复。另外，钢厂在亏损显著扩大后通常需要1-2周反应时间，尤其是长流程钢厂的减产相对滞后。
2、截至5月19日，成材端仍未出现明显累库趋势，钢厂端库存压力相对较小，淡季效应在此期间尚未凸显。
3、一季度宏观数据偏好，房地产边际改善，然而可持续性仍需时间证明，直到五月中旬最新宏观数据发布，市场预期才出现显著减弱。
4、4月份澳洲飓风的出现，使得铁矿炒作供应题材，叠加假期前后钢厂刚性补库的需求，导致截至5月19日港口库存仍大幅低于去年同期，铁矿本身基本面矛盾仍不突出。
图3：五大材表需（单位：百万吨）
数据来源：钢联数据
因此，五一节后成为了本轮负反馈启动的现实窗口，而由于市场提前交易负反馈预期，使得原料大跌下，钢厂利润出现一定修复，导致本轮负反馈实际减产的持续时间及力度有所减少。同时由于铁矿本身基本面矛盾较少，本轮负反馈的压力相对小于去年6月。展望今年6月，需要关注钢厂利润的不断变化下负反馈是否会反复，以及被动压减的干预情况，预计铁矿石仍将维持低位震荡运行。
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