自1980年至今，美联储完成了六轮加息周期。开启加息周期的原因主要是抑制通胀和通胀预期或防止经济过热。在每个加息周期内，虽然经济环境各不相同，但大宗商品价格大多表现为上涨，涨幅或大或小。究其原因，加息虽然会抑制经济对大宗商品的需求，但是并不会马上使需求快速回落；同时，加息对通胀的遏制效果也不是立竿见影，根据传统投资理论，在通胀处于较高水平时，仍不乏对大宗商品的投资需求。大宗商品价格仍然呈现一定的上涨趋势，无非是在不同时期的经济环境下，涨幅大小各异。
结合当前的全球经济背景来看，美联储对大宗商品价格的影响是多方面的，也可以分长短期来看。从长期来看，美联储加息会抑制全球需求，全球对大宗商品的需求可能会降低。以美国房地产市场为例。自疫情爆发以来，美国发行天量货币助推了美国房地产市场的繁荣，也促进了对住房下游产品的需求激增，其中相当一部分来自于中国出口的耐用品。这些都是本轮大宗商品价格上涨周期中需求持续强劲的原因。而美联储加息将增加购买住房的成本，抑制了对下游产品的需求。
从短期来看，由于通胀、俄乌冲突以及供应链扰动等，大宗商品价格很难马上见顶。一方面，美联储加快加息乃至缩表的观点早已逐步与市场沟通，而市场价格中其实也蕴含了这部分的预期，因此加息的动作可能无法对商品价格进一步的打压，反而会出现利空出尽的情况。另一方面，虽然一些证据表明美国核心PCE将达到峰值，但货币政策工具无法缓解供应冲击，其作用在减少需求，对于核心通胀（不包括供应带来的商品价格冲击）影响更大，对于由供应端导致的通胀可能束手无策。未来经济仍面临俄乌冲突以及全球供应链扰动问题导致的通胀上行压力。
从历史数据来看，在美联储加息周期内，中国国内大宗商品价格上涨的概率较大。相关文献研究表明，美国利率的频繁调整会通过币值波动与汇率波动渠道影响中国国内大宗商品价格。从对价格影响的方向来看，美国利率上升造成了所有生产资料类大宗商品价格上涨，对油料油脂类价格的正向冲击效应最大，对其他生活资料类大宗商品价格的正向冲击相对较小。
（一）第一轮加息1983.03-1984.08：通胀得到有效控制，CRB指数与美元指数涨幅较大
1983年1月，大多数人预测美国经济在这一年的表现将相当糟糕，尽管利率普遍较低，但实际国民生产总值增长同样普遍偏低，失业率将增高，通胀上升的速度将适中。同时，WTI期货合约从1983年挂牌上市后，美国国内出现石油供给冲击，库存处于低位。然而，随着1983年的到来，经济表现比预测者预测的要好得多。经济复苏与以往复苏的头几年相当典型，而金融发展总体上比最近几年更有利于经济增长。
1979年8月保罗·沃尔克（Paul Volcker）被任命为美联储主席，很大程度上是因为他的反通胀观点。他强烈认为，通胀上升应该是美联储的首要关注点，就未来的经济稳定而言，通胀可能会给美国带来问题并很多，并造成较大衰退。在沃尔克上台后，改变了美联储的政策，将目标转向货币供应量而非利率。通胀在1980年飙升至有记录以来的最高水平——14.6%。沃尔克的政策思路可以分为两阶段，在80年代初先严控货币增量，随后转向加息。
时任美国总统里根和美联储主席沃尔克为了进一步遏制通胀预期，从1983年便开始了经济复苏后的预防性加息，从1983年3月开始到1984年8月，这个周期经历了13次加息，加息后基准利率从8.5%上调至11.5%。在本轮加息之后，通胀率由13%以上降至了5%以下，最终将通胀率控制在合理发展区间，标志着大通胀时代的结束。
在此轮加息周期中，CRB现货价格指数以及美元指数上涨幅度较大。1984年8月-1983年3月，CRB指数上涨11.6%，美元指数上涨16.6%，而原油与黄金的价格保持区间震荡，未受到加息带来的影响。同时美国失业率得到有效控制，从1983年的10%高位回落至1984年7%附近。综合来看，此轮加息各个商品价格均迎来上涨，并且未引发资本市场大的动荡，同时将美国通胀率控制在4%左右，因此美联储通过加息，对通胀进行了有效控制，获得了美国国民的支持。
（二）第二轮加息1987.01-1989.07：抑制经济过热而加息，主要商品价格先下跌后反弹
艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）于1987年上任美联储主席，在二十世纪80年代中期，美国经济进入低通胀、高增长的“大缓和”时期，但是在1987年爆发了大规模的股灾，美股遭受到历史上罕见的重挫。此时，美联储更关心国内通胀水平，在此轮加息周期开始格外注意通胀这一指标。
在1987年，通胀水平尚且能接受，通胀基本稳定在4%附近，经济增长也较为平稳，失业率也处于较低的5%附近，因此此轮加息的诉求主要是避免美国国内经济走向过热。在此轮加息的过程中，美联储曾经降息来应对股票市场的黑天鹅事件。美国在1987年10月19日爆发“黑色星期一”，股市一天内暴跌20%。为了救市，格林斯潘紧急宣布联邦基金利率紧急下调。此举效果显著，化解了股市危机后，随即开始继续加息来缓解通胀。
此轮加息从1987年初到1989年7月，耗时两年半，共加息21次，并将联邦利率金率了406.25BP，幅度较大，是这六轮加息周期中幅度最大的一次。在这一轮加息周期之前，虽然失业率一直控制在合理区间并且稳中有降，GDP稳中有升，但美元急剧贬值，从1985年高点的位置一路下行，并在1988年1月份创下低点，随后开始反弹。除了美元指数，股票市场在此轮加息中表现良好。其余主要商品例如黄金与原油的表现却不大相同，黄金在本轮加息周期中震荡下行，但原油价格在与欧洲达成协议后，供大于求的关系得到改善，价格开始反弹，在加息后期涨幅超过了15%。另外，此轮加息期间CRB指数同样经历了震荡下行后的强势反弹，涨幅超过了20%。综合来看，此轮加息期间有效修复了经济，保证了产业链需求缓慢回升，除了黄金因为受到美元影响震荡下行外，其余主要商品价格均迎来下跌行情后的反弹。
（三）第三轮加息1994.02-1995.02：加息周期内，大宗商品价格偏强，而美元指数却下行
在第二轮加息后，美联储把通胀指标成功控制在了合理区间，随后承受了一段时间的加息“通病”之后，美国经济进入了衰退，但是衰退后又快速反弹，经济和股市出现过热苗头。主要背景是第三次石油危机之后，时任总统克林顿推出经济刺激计划，美国迎来低通胀、高增长的繁荣时刻。全球化加快，加上信息产业蓬勃发展，美联储担忧通胀升温，预防性地启动了加息进程。在1991年前后的衰退中复苏比较快，GDP季度增长率从负值反弹至4%-5%，10年期国债收益率出现抬头趋势，股市飙升，标普500在1991年至1994年间上涨47%，金融市场出现过热倾向。
于是第三轮加息的诉求基本与第二轮保持一致，目的是为了防止经济过热，但本轮加息的幅度与以往相比，更加“凶狠”，每次加息保持在50-75BP，可见美联储当时为了控制通胀开始采用更为激进的手段。本轮加息周期从1994年2月开始历经一年，共加息7次，联邦基金利率从3.0%升至6.0%。在相对较少的加息次数中，联邦基金利率总共上升300BP，由此可以佐证此轮加息周期中每次加息的幅度较大。
在此轮加息周期中，美国GDP、CPI以及失业率等经济指标表现较为正常，并没有进入衰退的前兆，但当时通胀水平已有抬头的征兆。在各大商品的表现中，CRB指数依旧强势走强，与前两次一样，黄金、原油以及铜的表现均为震荡偏强，但美元指数并未走强，反而进入下行通道。此轮加息过后，全球性的金融以及商品市场均迎来重挫，包括全球多个权益市场以及CRB商品指数均迎来大幅下跌，虽然时间并未一一对应，但是从历史来看，美联储加息对全球市场的负面外溢效应正式从第三轮开始拉开序幕。
（四）第四轮加息1999.06-2000.05：戳破了互联网泡沫，大宗商品价格和美元指数均走强
1997年亚洲金融危机引发了全球性的冲击，为了缓解亚洲金融危机对美国经济造成的负面影响，在1998年美联储进行了3次降息，重振了美国经济。1998年三季度及四季度GDP环比折年率分别达到了5.1%和6.6%，1999年GDP增速更是攀升至4.9%。
但就在1999年6月，失业率降至低点显示劳动力市场接近充分就业的同时经济出现了过热的迹象，美联储开始加息。本轮加息周期为 1999年6月-2000年5月，一共加息6次，联邦基金利率由4.75%升至6.5%，前5次加息幅度均为25个BP，第6次加息幅度为50个BP。
本轮加息最终造成了互联网泡沫的破裂。一年多时间里，纳斯达克指数自高点下降了7成，对美国经济也造成较大的影响，2001年第一、第三季度 GDP 环比折年率均出现了负增长，叠加“911”事件的冲击，2001年美国全年GDP不变价同比增速降至1.0%，较前一年下降了3.1个百分点，明显超过了上一轮加息对经济造成的影响。经济迅速衰退，导致美联储中止了加息，并于 2001年1月大幅降息了100个BP，重新开启了降息周期。
在此次加息周期中，美元、黄金和原油同时上涨，期间涨幅分别达到8.25%、4.78%和54.12%。其中黄金走势较为特殊，1999年金价处于历史低谷，9月26日欧洲15国央行协议限制黄金抛售量后金价飙涨，随后金价随着美元指数走强而震荡回落，整体上加息期间小幅上涨。
10年期美债收益率总体升幅不如上个周期，由 5.9%左右最高升至6.8%左右，对国际资本流动造成的影响也要弱于上个周期。但是由于部分新兴经济体还没有从亚洲金融危机中恢复，一些国家仍然出现了金融危机，比如巴西汇率大幅贬值产生金融危机；墨西哥经济增速再次下滑，2001至2002年连续两年经济负增长；同时中国也受到了一定的影响，2001年出口增速较前值大幅下滑21个百分点至6.8%，一定程度上减缓了中国从亚洲金融危机中复苏的进程。
（五）第五轮加息2004.6-2006.7：刺破了房地产泡沫，大宗商品价格大幅上涨
1995年至2001年产生的互联网泡沫破裂，经济出现大萧条，而且2001年9月发生的9.11事件更加剧了此次衰退。随后4年间，小布什政府推出了一系列税改政策，美联储也通过降低联邦基金利率来刺激疲弱的经济。
虽然连续四年的降息使得美国经济的需求端快速复苏，但另一方面，房贷条件也在被不断放松，刺激了美国房地产市场发展，次级贷款在房屋抵押贷款中的比重从1999年2%左右增加到2004年近12%，至2006年四季度，该比例达到15%；2006年居民的住房拥有率上升至69%的历史最高点，而房价指数也增长了64%，这也为后来的次贷危机埋下了伏笔。
其实早在2004年，市场便发现低利率已经开始对物价形成新的拉动，通货膨胀的苗头初显，而这也成为美联储后两年采取紧缩性货币政策的主要原因。数据显示，相较于降息，美联储从2004年6月到2006年的7月进行了17次的连续加息，每次加息25bp，联邦基础利率一度回到5.25%。而这17轮加息限制了居民新增贷款，从而使得购房需求明显减弱，刺破了堆积已久的房地产泡沫，造成房价的下跌，次贷危机爆发。
在本轮加息周期中，黄金和铜的价格均大幅上涨。黄金价格从396美元/盎司上升至589美元/盎司；同期铜价从2554美元/吨上涨至8620美元/吨。
（六）第六轮加息2016.12-2018.12：大宗商品价格缓慢上涨
2008年金融危机引发的大萧条持续影响美国经济，从联邦基金利率来看，2008年大量放水使得利率长期维持在1%之下，而且美联储加息变得慎之又慎，在2015年底之前，每年仅有一次加息，美国经济缓慢复苏。
2016年到2018年间，美联储认为美国经济情况已经好转，低利率政策已经难以见效，据CNN在2016年的报道显示，这次美联储加息的举动表明了美国消费者和企业的借贷能力已经有所提升，失业率降至4.6%，为2007年以来的最低水平；另一方面，2015年美国通货膨胀率仅为0.1%，而在2016年上升至1.6%，到2018年通胀率达到了2.4%，为了抑制通胀率，美国经济增长加息次数有了明显增加。
本轮加息周期中，黄金震荡运行和铜价震荡上行，铜的涨幅明显弱于上一个加息周期。
（七）在美联储加息周期内，中国国内大宗商品价格上涨的概率较大
从历史数据来看，美国利率上升导致中国国内大宗商品价格上涨。相关文献研究表明，美国利率的频繁调整会通过币值波动与汇率波动渠道影响中国国内大宗商品价格。从对价格影响的方向来看，美国利率上升造成了所有生产资料类大宗商品价格上涨，对油料油脂类价格的正向冲击效应最大，对其他生活资料类大宗商品价格的正向冲击相对较小。从对价格波动率的影响来看，美国利率上升加大了所有生产资料类大宗商品价格的波动率，影响效应从大至小依次是矿石、金属、钢铁、橡胶和能源。当然，我们提示，对于由国内基本面主导的品种，市场更需关注国内宏观经济政策和产业政策，以及国内经济运行情况
课题报告撰写人：黄子瑞、崔修铭、李爽
课题指导：李爽
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