银河证券刘锋：多措并举保障经济稳定增长

今年年初以来，受奥密克戎变异毒株引发的疫情影响，国内多地产业链及供应链受阻，俄乌冲突致使全球性能源及粮食价格上升，欧美国家通胀高企，当前全球经济正在遭受严重的通胀和衰退及滞涨压力。在这样的经济背景下，国内经济包括资本市场表现都受到了不小的冲击和影响，投资和消费的疲软仍然没有缓解的迹象，出口增速也有所回落。

4月29日，中央政治局会议科学研判当前经济形势，提出：疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，对于稳定经济大盘、实现全年经济目标具有重大意义。可以预见，近期将会有一系列稳经济政策出台，为今年中国经济增长保驾护航。

我们认为当前经济工作的重点在“稳定预期”，应保障基建发力的“可持续”以及地产行业的“软着陆”。面对传统投资的增长瓶颈，基础设施投资应更多转向“新基建”和“软基建”，房地产行业应警惕因行业下行带来的地方财政压力，尽快通过保障性住房的“广覆盖”剥离基本居民住宅的金融属性。同时通过货币政策和财政政策的有效配合调整，尽快减轻因疫情造成的影响，助力内需的快速恢复。

一、投资转向“新基建”“软基建”，提高要素配置效率

伴随投资拉动经济增长的边际效用递减，使得传统基建投资面临增长瓶颈，当前满足收益率要求的传统基建项目越来越少。自2005年之后我国固定资产投资完成额与固定资产形成额之间的差额逐渐走阔，资本形成率逐渐降低。其次，大规模的基础设施建设也不可避免地带来传统基建投资的相对过剩，大量存量资产和部分已建成基础设施的运行效率较低。因此，依靠传统基建拉动经济增长模式需要适度调整，后续基建持续发力的重点应在“新基建”和“软基建”领域。

“新基建”领域包括新能源、5G建设、云计算、工业互联网、高端制造、生物科技、新材料、低碳环保以及新兴消费领域的基础设施。“新基建”是未来经济发展的方向，适度超前建设可以减少未来产业资本投入，提高企业生产效率。“软基建”主要是指制度体系和配套机制的建设，例如市场化制度和统一大市场的建设，以及医疗、教育、养老保障体系的完善。

不同于传统基建对经济增长的线性拉动作用，“新基建”和“软基建”领域对经济的拉动作用普遍呈现指数式的增长，即前期投入产出较低，后期对经济增速贡献显著，对于提高我国要素资源配置效率至关重要。根据荷兰格罗宁根大学公布的数据，截至2019年我国的全要素生产率0.44，与印度基本相当，不足美国的一半，体现出我国经济发展对要素的投入及资源配置效率仍有较大的提升空间。

这就要求我们避免对过去“硬基建”的路径依赖，资源配置方式需要发生根本转变。通过“新基建”将对传统要素投资转向科技、数据、居民教育和人身保障等新生产要素的投资，引领供给侧结构性市场化改革，优化配置效率。而软性基础设施的建设是通过制度的革新和产业链、供应链、社会保障体系、金融领域的基础设施建设，统一监管标准，减少市场分割，通过市场化的运作机制进一步畅通国内要素流通和市场化配置，真正构建全国统一的大市场。通过新生产要素的投入和市场化的资源配置方式的转变如果能将我国全要素生产率水平提高20%至30%，或将使要素资源配置的流向和价格更加合理有效，创造更多就业机会，为中国经济增长注入新的活力和动力。

此外，目前我国的固定资产投资过程中，由于投资主体不明确、产权不清晰等原因，形成的资产无法在资本市场变成金融资产，导致许多存量资产无法交易流通，固定资产资本化率低。在这方面资本市场应进一步发挥资产融通作用，通过明确项目投资主体的产权关系，更好利用股权、债券、REITS、可转债等可交易的金融工具，实现存量资产的盘活。同时，应鼓励更多市场化的投资机构以及国际资本参与投资。通过“公平、公正、公开”的市场化交易机制，减少信息不对称，更好发挥资本市场的价值发现功能、优胜劣汰、优化资源配置功能。

二、警惕房地产下行风险，确保行业“软着陆”

房地产行业作为过去中国经济增长的支柱产业，对政府财政收入、居民财富增长、企业投资预期都有显著的影响，过快或过激的政策调整都可能影响经济的稳定和居民家庭的日常生活，对于房地产行业的调控不能“一刀切”，要注重稳预期和软着陆。

从政府财政收入方面来看，由于房地产是任何家庭和企业的一项重要经济资产，相关税收也是政府财政的重要来源，且整个行业体量巨大，产业链长，是国民经济的重要支柱之一。其次，过去企业及居民部门在房地产方面使用了大量的长期金融杠杆，相关政策调整也将对金融体系的收益和风险产生巨大影响。因此，有关房地产的政策和相关制度必须具备长效性、配套性、连续性、严谨性，合法性，以便能够稳定长期预期，有利于家庭和企业制定长期投资决策。长期来看，房地产税及相关配套的资产评估体系、产权归属的确权登记查询体系仍需研究制定，房地产税的实施执行应因地制宜、分阶段实施。

从居民住房需求方面来看，房地产行业的调控重点是通过加大保障性住房的供给，降低家庭基本住房的炒作空间，落实“房子是用来住的、不是用来炒的”方针，抑制核心城市房价过快上涨。通过政府低价提供保障性住房的建设用地，将保障性住房的售价与当地平均可支配收入挂钩，增值与通胀水平挂钩，控制保障性住房价格在合理的市场指标锚定范围内，通过政府注册或指定的专业机构依法负责非营利性质的管理和经营，并同时提供合理流动性和可租可买卖的灵活性，这不仅可以满足居民的合理居住需求，也可以降低核心城市的企业用工成本，减轻企业和低收入家庭的负担。其次，保障性住房的建设应加大供给，做到“广覆盖”，尤其是一二线城市的保障性住房建设。

三、货币和财政政策有效配合，为经济增长注入新动力

在当前基建持续发力以及地产政策趋于稳健的基础上，应进一步疏通政策堵点、打破区域间竞争，通过统一大市场的构建为经济增长注入新的政策红利。

在货币政策方面，保持流动性合理充裕仍是当前货币政策的主基调，但节奏可以适度加快，适度提前降准，引导市场贷款利率下行。同时在结构上，针对“三保”重点行业，应加大专项再贷款的力度，支持中小银行的永续债发行，进一步提高对基层中小企业的贷款支持力度。其次，在贷款政策方面，授信制度可以根据当前特殊经济时期有所调整。从目前信贷资金的投放来看，市场面临的不是单纯的流动性问题，而是由于中小企业缺乏资产抵押、担保和信用，银行贷款仍然难以流向大部分急需资金支持的中小微实体。建议对于中小微企业的传统信用评估机制进行修正，当前形势下，除传统的可抵押不动产外，也可考虑动产或流动资产如应收账款、库存、订单等抵质押贷款方式，在增信和担保政策方面可考虑使用更多灵活创新指标，比如在特殊时期企业的员工社保缴纳、合法缴税记录和日常生产经营活动的交易往来记录等也可以作为企业的增信指标。

在财政政策方面，在特殊时期，财政政策对于经济民生的托底作用更为显著。从一季度数据来看，无论是对市场主体的减税降费政策还是通过专项债对基建的拉动都对于稳定市场预期和促进经济增长发挥了重要作用。但面对当前内需疲弱的状况，下一步财政政策的发力重点可向民生及消费领域转向，例如通过消费券的形式保障基层民生、促进消费恢复，消费市场的复苏将更有利于内循环的畅通。与此同时，由于今年地产行业下行，土地收入降低，政府财力的可持续性值得关注，尤其是地方政府的支出压力，虽然一季度全国税收收入同比增长7.7%，但土地出让金收入同比下降27.4%，如果后三季度仍然保持此降幅，全年土地收入下降将超2万亿元，同时考虑到地方政府招商引资优惠及税收返还政策，实际税收收入也会有较大缩水。因此，在全国统一大市场的建设规划中，需要尽快出台长效的税收政策规范文件，减少地方保护主义和地方政府之间的税收竞争。

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