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2021年大宗商品在全球通胀高企的背景下走出了波澜壮阔的行情。得益于全球尤其是美联储的超宽松货币政策，各大经济体共振复苏，大宗商品获得了最佳上涨时机，铜价在上半年急涨后于高位区间振荡了半年，几次小幅上冲但难以突破压力位。展望明年，我们认为大方向已变，在新冠肺炎疫情后周期，流动性开始收紧的背景下，铜价继续承压。
全球铜矿产能释放周期开启推升产量
从宏观面来看，以美国为首的发达经济体为应对新冠肺炎疫情冲击而采取大规模宽松货币政策及财政刺激政策，是通胀的重要驱动力。全球经济增速放缓，同时新冠变异病毒也一定程度上阻碍经济发展。数据显示，美国11月Markit制造业PMI终值录得58.3，创2020年12月以来新低。而国内经济增速今年整体呈现前高后低走向，预计明年整体趋势相反，还是以“稳增长”为主基调。从全球形势来看，预计2022年政策呈现外紧内松格局，美联储收紧货币政策进度是市场关注重心。
据矿山投产数据推测，2022年矿山产能释放周期开启。国际铜业研究组织（ICSG）表示，全球铜市场2021年预计出现4.2万吨的缺口，而2022年随着一些国家特别是秘鲁产出继续恢复到疫情前的水平，全球铜市场将出现32.8万吨的过剩。明年全球铜矿增量比较可观，比较大的项目如Grasberg铜矿、紫金旗下的铜矿继续放量；Spence项目今年年底完成建设；Morenci、Panama等铜矿扩建也带来增量，再加上部分大型主流矿山疫情后复产，增量十分可观。ICSG表示，在2020年增长2%之后，2021年全球精炼铜产量预计增长1.7%，2022年将增长3.9%。
需求端，从国内情况来看，传统领域如房地产行业预计明年下行态势难改；电力投资方面，在国家转变对清洁能源加大力度投资的背景下，进入“十四五”电网投资额的下降可能持续，也许导致电力板块的铜消费有所下滑。消费亮点仍集中在绿色经济所带来的增量上，随着全球清洁电站进入密集建设期，光伏、风电、储能领域用铜量可期，不过释放量周期较长。新能源在今年渗透率不断上升，中汽协表示，今年新能源汽车形势向好，年销量有望突破300万辆。不过根据WoodMackenzie研究，如果铜价持续走高的预测得以实现，这也可能会从经济角度减缓电动汽车的需求。所以，绿色经济所带动的消费更多在于长周期的释放，恐难以弥补传统消费领域的缩减，也许更多是热点炒作来影响铜价短期走势。
废铜紧张叠加低库存为铜价提供支撑
自2020年11月我国废铜进口政策变化后，符合新标准的高质量废铜通过“再生铜原料”和“再生黄铜原料”的名义作为原料产品进口至国内，今年再生铜进口量成倍上涨。不过由于全球对于环保的重视，海外废旧金属政策多变影响我国进口量。目前，马来西亚废金属进口标准新规延后至明年推行，其要求进口的废铜金属含量与我国现行的再生铜原料标准相差无几，作为我国主要再生铜来源国，其政策的改变势必会对我国废铜进口产生较大影响。欧盟目前因废料监管未达成共识，已暂停向中国出口废料金属。所以中期来看废铜进口量趋紧，价格依旧坚挺，凸显精铜消费为铜价提供一定支撑。
除此之外，低库存也是下半年铜价底部稳固的重要原因之一。上期所库存自5月中旬开始去库，海外也几次出现逼仓，不过目前已大多缓解，只有库存依旧徘徊在较低水平。不过根据最近的升贴水来看，国内已下跌，伦铜接近平水甚至小幅贴水，预计库存可能接近回升拐点。在低库存背景下，预计短期铜价跟随宏观因素波动加剧。
明年铜价运行中枢在8600美元/吨附近
铜作为最具宏观属性的有色金属，与全球流动性、美元指数、原油等都有明显的相关性。全球进入后疫情时代，美联储Taper在市场猜测近半年后于11月落地，市场关注的重心转向了加息。最新的12月美联储议息会议上，美联储宣布加速Taper，按照最新的计划，债券购买的削减将提前于2022年一季度结束。同时，美联储释放了加快加息步伐的信号，点阵图显示，三分之二的美联储官员预计2022年加息三次，2023年再加息三次。虽然美联储主席鲍威尔表示不会在完成缩债之前就开始加息，且尚未针对完成缩债与开始加息的时间间隔做出决定，但流动性拐点已经出现，甚至比预期的速度更快。
参照历史价格规律与宏观经济运行特征可以发现，本轮美联储紧缩周期可类比2008年金融危机后美联储放水后的进程。对比来看，本轮Taper较2013年12月至2014年11月起始规模更大，并且节奏加快，单次缩减规模更大。不过关于具体加息时点，不仅市场分歧较大，从这几次议息会议来看美联储内部也是想法不一。通过对比几轮美联储紧缩周期中最相似的一轮，此刻的时点正处于宣布Taper初期，类似于上一轮周期的2013年年底。通过对比我们总结出，Taper期间对于铜、黄金、原油这类强金融属性的大宗商品来说，会使其价格中枢下移，但远没有债券反应剧烈，基本是盘整阶段。不过在加息预期以及宣布加息初期，这三类商品均出现了大幅下跌，波动程度明显大于Taper阶段。而在加息中后期，对比前几轮铜价在这一时段反而表现较好，几乎从未在加息阶段下跌。主要是由于“黑天鹅”事件带来的影响近乎消退，全球经济已经大体恢复，对于基本金属而言自然利好。由此可见，在本轮周期的现阶段，为何市场谈加息色变，且格外警惕美联储会加快缩债进程提前加息。
展望2022年，疫情会有所好转但变异毒株仍在影响全球经济的恢复进程，不过预计各国不会重现2020年的情况出现严重失控进而封锁。通胀和疫情相似，存在周期预计较长，而美联储的紧缩政策很可能产生一定滞后性，所以预计Taper在2022年一季度结束，加息可能不会紧接着到来，上半年大都处在缩债叠加加息预期阶段，下半年加息概率更大。
对比2008年缩债周期可以发现，美联储本轮缩债规模更大、进度更快。据历史数据统计，铜价中枢在上一轮经济复苏后较复苏阶段下跌约7.6%，而对比Taper以及加息落地周期初期，价格中枢较Taper预期阶段平均下移约9%，因此，预计今年整体铜价中枢在9282美元/吨附近，而今年年中铜价中枢在9448美元/吨附近，结合DISER数据以及IMF、ICSG的数据，我们预计明年铜价运行中枢在8600美元/吨附近。
作为身具多重属性的“铜博士”，2022年其定价方式仍然是宏观定方向、微观定幅度，不过铜价的重点更在于踩准节奏。预计2022年铜价在整体大环境趋紧的逻辑下以宽幅振荡为主，运行重心较今年下移，不过也不必过于消极，单边大幅下跌的可能性不大。
基于对2022年铜供需基本面的整体判断及宏观环境分析，从节奏上看，目前美联储已经加速缩债预计Taper将提前于明年一季度完成，明年上半年面临较大宏观利空压力，而临近Taper结束，市场开始交易加息预期或对铜价形成抑制。下半年供应端开始释放增量，不过增量是否能达到预期仍存不确定性。因此，判断明年铜价走势为年初随宏观振荡加剧，走势偏弱；临近年中宏观利空压制大，靠绿色需求、废铜紧张等因素提供支撑；年末若风险释放完毕有小幅反弹可能。整年呈现宽幅振荡走势，价格中枢较今年出现明显下行。
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