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Mysteel:PPI指数突破历史新高,怎么看待本轮大宗商品周期

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事件:10月14日统计局公布9月价格指数的数据,其中PPI指数同比涨幅录得10.7%,创历史新高。

本文将以去年疫情爆发为起点,解析当前PPI为什么能够创历史新高?影响PPI上涨的主要因素是哪些?我们应该如何看待本次PPI的上涨?并通过结合历史规律、全球货币流动性以及国内供需矛盾来预测未来PPI将在何时回落。

一、今年以来各类大宗商品价格表现

在全球货币大放水以及经济复苏的背景下,2021年各类大宗商品价格均迅速上涨,部分品种价格同比涨幅已“翻一番”,大多品种价格涨幅已超30%。

截至2021年10月14日,普钢价格为6021元/吨(同比涨幅为48.8%)、不锈钢价格为22231元/吨(同比涨幅为45.5%)、电解铜价格为69802元/吨(同比涨幅为35.5%)、电解铝价格为22802元/吨(同比涨幅为44.9%)、WTI原油价格为80.4美元/桶(同比涨幅为96.4%)、动力煤价格为2270元/吨(同比涨幅为264.9%)。

二、今年以来PPI指数的走势情况

从今年PPI指数的走势来看,在去年的低基数效应以及今年大宗商品价格快速上涨的背景下,1-5月PPI指数迅速上涨,从1月的0.3%上涨至5月的9%,累计共上涨了8.7个百分点;随后在低基数因素逐步消退以及国家保供稳价政策的调控下,6月PPI指数小幅回调,但整体仍处于高位;7月后,煤炭、原油、天然气等能源板块价格走势偏强,推动PPI指数继续上行,但由于基数效应进一步减弱,其同比涨幅速度不及1-5月。

三、拉动PPI上涨的主要行业

9月PPI指数能够突破历史新高的主要原因在于黑色、有色加工业价格处于历史相对高位的背景下,能源板块中煤炭以及石油业价格迅速上涨。其中原油价格逼近历史高位、煤炭与天然气价格均突破历史新高。

首先从大类行业来看,上游采矿业涨幅最大(49.4%),其次为中游原材料工业(20.4%),涨幅最小是下游加工工业(8.9%),上游行业的价格涨幅明显高于中下游。

其次从小类行业来看,煤炭开采和洗选业价格同比上涨74.9%,;石油和天然气开采业价格同比上涨43.6%;石油、煤炭及其他燃料加工业价格同比上涨40.5%;黑色金属冶炼和压延加工业价格同比上涨34.9%;化学原料和化学制品制造业价格同比上涨25.5%;有色金属冶炼和压延加工业价格同比上涨24.6%。

四、从宏观角度看大宗商品价格的上涨

1.货币超发是导致大宗商品价格上涨的重要因素。我们以M1(流通中的现金+活期存款)同比增速与PPI同比增速比较后发现,二者具有极高的相似度(货币领先于PPI指数8个月左右),货币的供应情况对大宗商品价格波动具有极强的影响。

那我们怎么来理解货币对于物价的影响呢?笔者认为,其主要影响方式有二:

一是在定价模式上对于大宗商品价格的影响。举个具体的例子来说明这一点,假设原先市场上有且仅有100元以及100个鸡蛋,鸡蛋的价格便是1元/个;一年后随着货币供应量的激增,市场上的货币量变成了200元,但是鸡蛋的数量只增长到了160个,这时鸡蛋的价格就会上涨至1.25元/个,物价上涨了25%。

从理论上来讲,一旦货币供应增速远高于经济增长速度,那么就会引起严重的通胀现象。去年在疫情的影响下,各国经济增速持续放缓甚至出现了负数,但货币供给增速却迅速上升甚至突破了新高,二者之间极端分化的走势也导致了当前我国乃至于全球范围内的通胀压力剧增。

二是在需求端对大宗商品的影响较大。政府在进行宏观调控时,大多都是通过刺激社会的投资、消费需求来提振经济,去年我国政府提出的减税、补贴政策以及海外大规模的经济刺激政策均是从需求端来刺激经济的增长。

从资金流向来看,疫情影响下,居民出行困难,餐饮与旅游业难有增量,我国第三产业的增长明显受限;第一产业占我国经济的体量较小,不具有承接大量资本与需求的基础;故而第二产业承接了大量的订单与资本。我们可以看到,2021年第2季度我国第二产业的GDP贡献率录得49.56%,较2019年的同期水平上升了23.16个百分点,第二产业的繁荣也是导致今年我国大宗商品价格迅速上涨的重要基础。

2.汇率尤其是美指对大宗商品价格的影响较大。通过对比数据我们发现美指的走势与PPI具有极高的相关性,关于这一情况,笔者认为其于目前国际上大宗商品的定价模式具有较为紧密的联系:我们知道,主要的大宗商品如黑色金属中的铁矿石、有色金属中的以及原油大多都已美元作为计价单位。疫情爆发后,美元指数走势相对较为疲软,美元在国际市场上的兑换能力迅速下降,导致各类大宗商品价格被反向抬升。

3.内外需繁荣时支撑大宗商品价格上涨的基石。

先从内需来看,随着国内疫情得到控制,我国制造业运行情况良好,工业增加值的增速明显高于同期水平,大商品价格形成确定性的利好。

外需的旺盛也是推动PPI价格上涨的重要因素。中国对外出口的产品结构中,工业制成品所占比重较大(90%),旺盛的出口订单能够催生出大量的工业原材料需求,进而引导PPI价格迅速走高。

五、多角度解析本轮大宗商品周期

1.先从时间轴来看,疫情爆发后PPI的走势主要分为三个阶段

第一阶段(2020年1-5月)随着疫情爆发,国内工业生产活动几乎停滞,对工业原材料的需求迅速下降,导致其价格快速下跌,环比增速持续为负。

第二阶段(2020年6-10月)国内疫情得到控制,工业生产逐步恢复,对工业原材料的需求开始回升,导致其价格开始上涨,但由于海外疫情爆发,外需受挫,故其整体涨幅有限。

第三阶段(2020年11月-至今)由于海外疫情持续得不到控制,工业生产活动被迫停滞,工业产品严重短缺,导致其被迫向中国进口大量的工业产品,外需强劲,叠加为对抗新冠疫情对经济破坏,海外各主要经济体均采取“史无前例”的量化宽松政策刺激经济,导致市场流动性过于泛滥。故在此阶段,PPI指数迅速上涨,环比增速大多在1%以上。虽然5月后在国家“保供稳价”政策的调控下,PPI指数涨幅开始放缓。

2.从主要驱动力来看,笔者认为导致当前大宗商品价格上涨的主要因素有三

一是阶段性供需错配,推动大宗商品价格上涨。2021年是全球经济停摆后重新启动的一年,原本全球的供需格局受到严重冲击,在此背景下全球大宗商品供需格局发生了阶段性的错位,导致各类大宗商品价格明显上涨。其主要依据在于2021年以来不仅国内各类大宗商品价格面临迅速上涨的局面,海外大宗商品的价格也在快速上涨。

二是货币超发助推大宗商品价格脱离基本面运行。2020年以来,全球主要经济体增发货币超过100万亿人民币,导致市场流动性过于“泛滥”。在催生出大量投资、消费需求的同时也导致大宗商品价格的定价模式出现异动,各类商品价格开始脱离基本面运行。

三是在需求相对旺盛的背景下,供应端出现收紧预期。当前中国正处于百年未有之大变局中,优化国内产业链结构,提升工业产品在国际上的竞争力,发展高质量能源,淘汰落后的产业产能是将来制造业发展的重中之重,在此背景下,对于劳动密集型产业以及高耗能产业进行限产整顿是不可避免的。但从短期来看,当前正处于全球经济复苏的阶段,对于工业原材料的消费需求迅速上升,在需求相对旺盛的背景下,供应端出现了明显收紧预期,导致原材料市场基本面发生变化,供不应求的背景下,各类大宗商品价格应声上涨。

六、本轮大宗商品价格上涨的主要影响

下游制造型企业的利润被严重侵蚀。截至2021年8月,下游企业利润占比已下降至58.1%,较去年12月下降了11.3个百分点。据调研情况反映,由于今年原材料价格涨幅过快,下游利润被严重挤压,部分行业甚至出现了亏损的情况,导致部分地区被迫停工以缓解高昂的原材料成本压力,对我国产业链的平稳运行造成了严重的破坏。

小微企业生存环境愈发恶劣。从统计局公布的制造业PMI指数来看,9月小型企业PMI指数录得47.5%,已连续5个月处于荣枯线以下,今年以来,小型企业PMI共有7个月处于收缩区间在当前高昂的成本压力以及错综复杂的国际形势下,小微企业生存压力巨大。

造成以上现象的主要原因在于PPI-CPI的传导路径不顺畅,成本压力全部集中在下游制造型企业上。

通过对比数据我们发现,2015年供给侧改革后,我国CPI与PPI的相关性迅速下降。笔者认为,其主要原因在于供给侧改革前,CPI与PPI价格的走势主要由市场的供需关系来决定,供给侧改革后,PPI价格受国家政策影响较大,供给端的变化成为影响PPI价格走势的主要因素。进而导致二者走势明显分化。

另外,笔者认为当前剪刀差持续扩大的另一个主要因素是由于PPI内部结构的分化。

生产资料价格占PPI指数的比重高达73%,这一部分也是波动最大(9月的同比增速录得14.2%)的,而生活资料价格占比只有27%,且波动相对较小(9月的同比增速录得0.4%)。但生活资料价格对CPI的传导能力更强,故导致当前CPI与PPI走势明显分化。

七、如何看待当前PPI价格指数的上涨

笔者认为,当前PPI价格指数的上涨是当前中国经济发展的必然趋势。过去二十年中,中国的经济增长主要是依靠资源密集型产业以及人员密集型产业的发展。据国家统计局数据显示,粗钢产量从2001年的1.52亿吨上升至当前的10.65亿吨,累计增长602%;原煤产量从2001年的14.72亿吨上升至当前的39.02亿吨,累计增长165%;原铝产量从2001年的357万吨上升至当前的3708万吨,累计增长937%。

一方面,这样的发展模式需要大量的自然资源,而中国是一个资源相对匮乏的国家,需要依靠大量进口海外的资源,以铁矿石为例,中国铁矿石的对外依存度高达80%左右,大量工业利润被海外资源国所侵蚀。另一方面,这样的发展模式的附加值过低,可替代性较强,不符合未来中国的发展目标。

故而淘汰落后的产能、优化产业结构是当前政府工作的重中之重。但从影响来看,淘汰落后产能势必会影响到原本产业链的供需结构,在供应收紧的情况下,商品价格上涨几乎是不可避免的。

八、未来大宗商品价格什么时候会回落?

从主要诱发因素来看,本次PPI的上涨主要是源于流动性的泛滥以及供给约束,我们通过研究历史上由于货币超发以及供给约束导致大宗商品周期性上涨的两段历史来推演,判断本轮大宗商品周期将如何结束。

流动性泛滥:2009年在金融危机爆发后,全球各国均采取了大规模的量化宽松政策,导致物价迅速上涨,此轮周期大约延续了27个月左右;

供给端收缩:2015年11月政府提出要做好供给侧改革后,商品供应端存明显收缩预期,导致商品价格快速上涨,此轮周期大约延续了28个月左右。

着眼于当前的大宗商品周期来看,一方面全球主要经济体的货币政策较2009年以后更为宽松,在货币政策上对商品价格的支撑力度更大;另一方面,在国内“双碳”政策的要求下,各类高耗能产业的产量均将收到限制,供给收缩预期较强,叠加当前正处于全球经济的重启阶段,工业原材料以及能源产品的需求量较大。综上所述,本次大宗商品的周期强度将高于2009年以及2015年,但在周期长度上或于前期持平。

那么全球流动性何时会收紧?供应紧张的局面何时会缓解呢?

流动性方面:随着美联储的Taper将近,全球流动性将会逐步收紧。

美国收紧流动性的主要动力有两点:

一是当前美国的就业情况较为良好。截至2021年9月,美国失业率已经下降至4.8%,已经低于2015年美国全面退出QE前的水平,且已达到美联储2021年失业率的管控目标。就业问题不再成为美联储缩窄的掣肘。

二是因为目前美国通胀指数明显高于金融危机后的水平。截至2021年9月,美国CPI指数录得5.4%,已连续5个月维持在5%以上的水平,明显高于2009年以后的水平。

综上所述,未来美联储Taper的概率较大,市场流动性将逐步收紧。通过当前美国M2的增速及每月新增量并结合金融危机后美联储的缩债节奏来看,在不考虑其他干扰因素的情况下,预计2022年美国全年M2平均增速将在7.4%-8.5%之间,2022年12月M2增速将下滑至5.6%-4.1%之间。

除美国外,其他国家受限于通胀压力,也开始逐步加息,全球加息周期将逐步开启,流动性存明显收紧的预期。

供应紧张方面:在“双碳”政策下,未来各类大宗商品供应依旧偏紧,但需求端亦存回落预期,供需矛盾将逐步缓解。

通过PMI指数来看,今年以来我国制造业PMI指数整体呈下行趋势,生产指数也逐步下降,截至9月,二者均进入收缩区间。在此情况下未来大宗商品的消费需求将逐步回落,以匹配目前较为紧张的供给压力。

最后,结合历史规律、流动性以及供需矛盾来看,我们预计在2022年4-6月份前后各类大宗商品的价格将出现明显的下跌,在2022年年底左右回归至其合理的价格区间。


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