以下是今年2月28日Mymetal互动直播间的演讲实录：
李琦：
首先我们来回顾一下去年疫情以来大宗商品价格波动背后的主要驱动。大宗商品价格从去年三月下旬以来，低位反弹，先后是经历了四月份的中国报复性需求拉动，五至六月份的中国基建需求推动，七月至八月的物流拥堵的干扰、九月开始的海外需求复苏、十月后美国民主党执政预期下经济刺激预期的推动、以及十一月的疫苗利好、美国的Bluewave的背景之下，对美国经济强刺激计划的预期，同时也伴随着美元持续走弱、以及史无前例的货币宽松对未来通货膨胀的预期。直到一月初美元止跌企稳，有色金属价格才出现了回调。但是随着春节后资金的崛起，伴随着金属供应问题的再度出现，价格再一次强势上行。
前面我们两位研究员分别对铜铝的基本面及目前的关键数据已经进行了详尽的梳理。那么我这边将从有色金属整个板块和目前市场的主要矛盾这两个方面来探讨几个问题，一个是价格目前是否合理，第二个是后市的价格趋势如何，第三是价格可能出现的潜在拐点在什么时候。
首先我们来尝试解决第一个问题。价格是否合理。
那么首先想和大家探讨的是，目前市场上的主流的关于通胀预期将会带动商品价格进一步上扬的观点，我们首先来看一下通胀预期和铜价之间的关系，可以看到两者在大部分时间区间里存在着非常高度的相关性，但是就现在而言，铜价已经远远超出了当前2.15的通胀预期指标。
关于近期被大家所热议的美国十年期国债收益率大幅上行的主题，我们认为，首先要区分的是十年期国债收益率大幅上行背后的驱动因素是经济复苏预期的驱动还是基于货币政策收紧预期下的政策的驱动，当然，这两者本质上是相互关联的，但是哪个预期占主导地位对于商品价格的驱动力是不同的。
其次，我们来看第二张图，这是我认为的目前相对比较靠谱的铜价的一个估值模型。我们看到LME铜价与我们所模拟出来的铜价有着非常高的拟合度，而唯一相对不那么拟合的两个时间区间一个是2008年金融危机期间，第二个是这一次新冠疫情期间，我们看到目前铜价的合理估值在7000美元/吨上下，而实际铜价已经是上涨到9000美元/吨，偏离幅度已经接近30%，所以，背后所累积的风险应该是非常大的。其实，同时也说明，目前的铜价背后的驱动因素除了市场已预期半年多的美元、货币宽松，财政刺激和通胀预期这些宏观指标之外，另有其他因素。
数据来源：我的有色
那么今天我并不是和大家来探讨宏观经济的，我想和大家探讨的是，我们的基本面数据对价格的影响开始增强。
依旧以铜为例，首先看一下需求，我们可以看到节后随着期货价格的大幅上行，现货贴水也随着同步扩大，可见现货需求它并没有随着期货价格的上涨而上涨。这背后也透露出一些具有讽刺意义的事实，一个是需求并没有期货市场价格所反应的那么强，二是作为需求占比达全球50%以上的中国对于实体铜的需求或者说铜的现货需求，却不能够在较大程度上影响铜的价格。对于第一点，很多投资者会认为，因为需求预期好，认为海外将会复苏。但是事实是，自从去年三季度以来，海外需求就出现了非常强劲的复苏，也这是中国出口在去年下半年人民币升值的背景下持续上行的重要原因之一，海外其实已经出现了一轮来自于居民及终端的补库。那么接下来可能会出现的第二轮补库，或许更多的是来自于半加工企业，他们的补库更多的是金属或者原料的补库，而且，海外加工企业的生产复苏可能会挤压部份的去年转移至中国的订单。从金属层面上看，2020年大多数的金属，包括铜，铝，锌等的全球产量是增长的，全球的金属平衡也是剩余的，海外第二轮补库可能并不会带来金属的短缺。因此，我们要关注的点依然在中国！那么，中国需求在整个去年二月份和三月上半个月几乎处于停滞状态，因此我们将会看到今年一季度需求增速的非常强劲以及高基数下4月份后需求同比增速的转弱。
接下来看一下原料端。前面我们研究员提到了铜精矿TC进一步下降，而且，根据我们最近的调研，TC进一步下压的概率是非常高的，目前冶炼厂原料供应相对比较紧缺。那么这背后的原因，有来自于疫情对生产的少许影响，物流干扰对发运的显著影响，以及海外矿山的惜售情绪，包括国内冶炼产出的持续增加等等都是造成铜精矿紧张的因素。 而缓解这些因素的点在于，一个是运输的复苏，第二个是国内冶炼产量的走缓，这个时间点我们认为在二季度后半期，同时可能伴随着国内炼厂集中检修期间的到来，类似于2019年5月份和6月份。所以可能会出现的情形是，在那个时间点上，矿端的紧张部分转化为金属端的紧张，并在二季度末才逐渐缓解。当然，前提是2020年的海外剩余在二季度并没有转移到国内市场上来。再加上二三季度需求同比增速的转弱，废铜的逐渐复苏，整个二季度末及三季度初，供需转弱是大概率事件。
当然长期而言，5g，新能源汽车以及可再生能源对于铜价有着长期的需求拉动作用，这些会弥补传统需求的走弱，但是这些因素的影响力更多的是支撑而不是强势推升，因为我们也将会面临着废铜供应的增长，以及铜矿由一个8年左右的供应收缩期开始逐渐转向扩张期。
此外，我们需要注意的是，目前相对较高的价格和市场波动率对冶炼厂或者是矿山的保值是带来了一定的难度。其次，在高价格之下，下游采购处于非常谨慎的态度，而下游企业在如此迅速的价格上涨的背景下，原料成本大幅走高，而最后，或许不得不转嫁给消费者。这也就是为什么我们认为当前资金倒压了实体企业。
以上是铜，接下来我们讨论一下其他几个品种。最近几个月以来各个不同的金属品种表现差异是比较明显的，比如说一月份锌价的大幅回调，以及之前铝价的相对温和但是在近期碳中和的进一步升温下铝价的表现还是比较强势。
有色金属的跨品种比较上，铝很有可能是今后表现最强的一个品种。一个是在碳中和背景下，产能天花政策严格执行是必然的，第二个是在新增需求方面，太阳能光伏对铝需求的带动要高于其他几个金属品种。另外，新能源汽车所带来的铝需求的增长也将进一步显现，加上减少建筑垃圾，环保，小家电需求增加等各个方面的新领域以及新应用等等都会带来铝需求的增长。第四点是在铝库存方面，我们可能将会看到今后原铝库存将逐渐的以其他形式的如铝材库存存在，因此，后面可能会比较难看到铝锭库存回升到前几年高位的状况。同时，我们或许也将看到电解铝企业的利润持续保持着良好状况。
最后我们看锌，锌在过去几个月以来的价格上升主要的基本面的驱动来自于矿端，TC 从历史高位200美元/吨上方下滑到80美元/吨下方，秘鲁大幅减产，南美运输受到干扰，中国精炼锌产量大幅增加带来供需错配导致TC持续走低。而需求方面的增长主要是来自于中国，2020年基建以及家电销售和出口带动需求增加，但是今年以来我们所调研出来的冶炼厂厂库库存是大幅增加的，这个弥补了社会库存的下降，这也是为什么一月份锌价回调相对于其他几个金属品种而言，回调幅度较大的主要原因之一。那么和铜类似，进口矿目前相对比较紧张，但是因为有国产矿的补充，因此矿端缓解的时间会早于铜。而需求方面因为缺乏可再生能源等新增需求的拉动，长期来看需求缺乏热点，所以，即使矿的供应将会由一个5年左右的扩张期逐渐在2022年后转为下降区间，但价格依然会缺乏较强的上升的推动力。
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