铁矿周初出现回调，市场经过高位持续盘整后选择向下。经过今日的下跌后，从技术走势来看前期的798点基本可以确定为铁矿2009合约本轮上涨行情的高点，后续突破的难度较大。从铁矿自身的供需情况来看，近期有出现拐点的迹象。成材利润对铁水产量的负反馈开始显现，钢厂降低了烧结的入炉配比，需求端难以驱动高价铁矿继续上行，后续废钢可能逐步对铁水产生挤出效应。随着淡水河谷伊塔比拉综合矿区的解禁，市场对巴西矿发运能力的担忧有所缓解，供应端对盘面的扰动暂告一段落。但短期来看，铁矿价格仍具韧性，主力合约在高基差低开存的支撑下较难出现流畅的下跌行情。加之近期海运费出现大幅反弹，外矿后续的到港成本将逐步增加，铁矿后续大概率将呈现抵抗式下跌，价格重心缓步下移。本文旨在逐一剖析影响铁矿价格后续走势的重要因素。
一．废钢对铁水有较强的替代预期
铁元素的来源只有两个，即废钢和铁矿石。今年年初以来，受重大公共卫生事件影响，废钢供应一度出现停滞，产量出现明显缺口，但3月份以来钢厂的产量却处于加速上升中。在废钢供应不足的情况下只能加大对铁矿石的采购，从而保证铁元素的供应，这也是铁矿自4月以来持续上涨的背后主要驱动之一。但近期废钢的供应已开始有明显恢复，而当前铁矿石价格已处于高位，生铁成本与废钢的价差持续走扩，废钢的性价比正逐步显现。下半年钢厂很有可能会转向废钢要铁元素，届时将对铁矿的需求形成明显的挤压，对铁矿价格是潜在的重大利空。
生铁成本与废钢价格年初至今走势
二．需求端对盘面的上行驱动临近尾声
1．成材利润到铁水产量到铁矿价格的负反馈传导开始显现
近期成材消费开始转入淡季，成材社库的去库速度不断放缓，厂库开始累积，终端需求对成材价格的拉升作用逐步减弱。而炉料端价格持续上涨，使得长流程钢厂利润被压缩明显，当前已处于微利状态。成材利润对钢厂产量的负反馈近期已开始显现，上周的高炉开工率开始出现下降，结束了3月以来的持续上升趋势，铁水产量虽仍维持上升但增幅已有明显缩窄。去年钢厂利润提前铁水产量两个月见顶，今年钢厂利润从4月末开始回落，按此模型推算铁水产量在本月底有望达到阶段性高点，而后铁矿需求端将逐步走弱，今日盘面已开始提前交易该预期。但值得注意的是去年铁水产量见顶后，铁矿价格又过了一个月才开始从高位回落，考虑到今年下游的赶工预期，铁矿价格维持在高位的时间可能会更长，故当前还不能判定铁矿价格已进入快速下行通道。但可以确定的是，需求端对铁矿价格的上行驱动正在边际减弱，当前处于高位的铁矿已不具备进一步走强的动能。
图：高炉开工率季节性走势
图：螺纹吨钢利润走势
图：2019年钢厂利润对铁矿价格的传导路径
2．烧结入炉比例的下调削弱了需求端对盘面的支撑力度
进口矿港口库存水平近期持续下降，不断刷新历史同期最低值，是铁矿石高估值的主要原因。但值得注意的是进入4月后，港口库存中块矿和球团的数量持续增加，性价比逐步显现。钢厂在利润水平不断下降的情况下，近期明显提高了对块矿和球团的入炉比例，同时降低了烧结矿的用量。最近一期烧结矿的入炉比例已经降至72.14%，已接近历史最低水平。由于日耗下降，钢厂的进口烧结库存也出现了被动增加，间接降低了钢厂的补库意愿，在一定程度上削弱了需求端对盘面的支撑力度。
图：年初至今块矿和球团港口库存变化情况
图：球团，块矿和烧结的入炉比例变化
三．供应端的炒作逐步降温
年初以来巴西矿的发运持续不及预期，使得市场对淡水河谷的发运能力产生了担忧，成为推升铁矿价格持续攀升的另一重要驱动。5月末随着巴西疫情的逐步升级，淡水河谷的伊塔比拉矿区一度出现关停，进一步强化了市场对巴西矿后续供应偏紧的预期。即便淡水河谷一再重申仍将维持全年3.1-3.3亿吨的发运目标不变，仍然无法动摇盘面的强烈看涨情绪。但从6月初以来，巴西矿的周度发运量开始出现明显回升，近期已恢复至去年同期水平，伊塔比拉矿区也解除了禁令，市场对巴西矿发运能力的担忧情绪开始缓解，供应端的炒作逐步降温，对盘面的扰动减弱。
图:巴西矿进口量季节性走势(吨)
四．海运费大幅上涨，推升进口矿到港成本
随着巴西铁矿石发运量的回升，BDI和BCI近期出现了大幅反弹，最近一周的涨幅分别达到了82%和182%。海运费价格也出现明显上涨，最近一周巴西和西澳到青岛的运费均上涨了50%左右。预计巴西矿后续的发运将进一步回升，海运费价格仍有继续上升的空间。作为进口矿成本端重要的组成部分，海运费的持续上涨将对后续外矿的价格形成一定的支撑。
五．高基差低库存下，短期难现流畅下跌行情
近期铁矿供需虽有出现拐点的迹象，但短期来看港口库存的大幅累库较难出现，当前处于绝对低位的库存水平仍将对铁矿价格形成支撑。而当前铁矿近远月合约的基差仍处于较高位置，也将限制盘面进一步的下行空间。综合来看，当前铁矿供需两端均已不具备明显的上行驱动，利空因素正在逐步累积，但盘面暂不具备开启大幅下调的条件。铁矿主力合约短期仍有一定韧性，后续大概率将呈现抵抗式下跌，价格重心缓步下移。操作上，可以逢高沽空思路应对，多09空01的正套操作仍有较好的安全边际。（作者单位：方正中期期货）
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