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Mymetal:2020年铜价“探底之路”何时结束?

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一、宏观经济形势严峻,铜价承压下行

我们知道,具备很强的金融属性,铜价的走势与经济周期、通胀周期具备高度的正相关性。按照历史经验来看,在步入经济衰退周期1-6个月之后,铜价上涨趋势将会出现转折。这一点在2008年全球金融危机中得到了充分体现,金融危机不仅导致金属价格出现断崖式下滑,也使得行业的经营环境发生了巨大的改变,铜企开始大幅压缩资本支出计划,在中长期内导致铜矿的产能下滑,进而影响了未来3-5年时间的的产能扩张的节奏。

图1:经济周期与铜价及原油价格

数据来源:我的有色网

从目前的经济形势来看,从2018年开始经济增速就已经出现的明显的放缓趋势,2019年在宏观层面我们一直在讲的一个话题就是全球经济增长放缓,经济下行压力不断增加,而大宗商品的价格也在这一阶段呈现下降的趋势。雪上加霜的是,2020年初新型冠状病毒肺炎疫情的冲击,中国首先遭重,随后疫情又向海外蔓延。近日,我们又遭遇了原油暴跌的黑天鹅事件,上周五的欧佩克会议中俄罗斯对减产目标存在明显分歧,进而沙特掀起原油价格战导致国际油价暴跌两成以上,原本就十分脆弱的资本市场愈发敏感,全球股市一片下跌。因为原油和铜都是工业生产中重要的原燃材料,原油价格和通胀水平密切相关,而金属铜可以对冲通胀,并且经济周期的变化也会影响原油和铜的需求,所以一般来说国际原油的价格和铜价之间呈现正相关性,从图中我们也可以看到长期的铜价和原油价格走势相近。

所以短期来看疫情蔓延加上国际油价暴跌对于当前的资本市场和经济的打击是显而易见的,3月9日铜价已经跌破了我们之前认为的底部支撑位5500美元,并且还有继续探底的趋势。2月份的各项经济数据在疫情的冲击下已经出现了断崖式的下滑,加上长期的经济结构又是处于一个下行的周期,IMF预计2020年全球增速甚至要低于2019年2.9%的水平。所以来说,在目前严峻的经济大环境下,2020年宏观层面对铜价的支撑力度将进一步减弱,同时还要警惕经济形势恶化的风险。

二、2020年一季度铜产业运行情况分析

1. 铜精矿供给偏紧格局改善

2019年全球铜精矿市场处于一个供给紧张的状态中,从成因上来分析主要由三点原因。首先全球铜矿的品位下降,导致铜矿开采的金属量不及往年是主要原因;其次铜矿品味下降和矿山老化使得部分铜矿企业开始扩建升级,导致铜矿产量短时间内有所下滑;第三是2019年铜矿端的干扰率明显高于2018年,除去传统的劳资纠纷问题,南美和非洲地区的环保抗议和国家性的罢工事件也间接影响到了铜矿的生产。

表1:2019新投扩建铜矿新增产量(单位:万吨)

数据来源:我的有色网

表2:2020年新投扩建铜矿新增产量(单位:万吨)

数据来源:我的有色网

对于2020 的铜矿端,整体的供给格局将是由紧向松逐渐过渡。根据我的有色网测算,2019年铜矿扩产计划预计共新增产量铜精矿37.5万吨,这些项目在2020年预计仍有30万吨左右的产能释放。2020年的扩产项目预计可新增铜精矿产量达69万金属吨左右。即使这些新增项目的达产情况可能会小于计划产量,但总体而言在2020年铜矿端供给情况将会得到一定程度的缓解,尤其是下半年以后。

2. 铜精矿TC底部回升

图2:标准干净铜精矿现货TC

数据来源:我的有色网

2019年铜精矿供给偏紧的局面在铜精矿加工费的变化中得到了充分的体现,随着中国冶炼产能的不断扩张,2019年TC的价格不断下滑,最低只有55美元/吨左右。但是这种情况在2020年春节之后发生了一些变化,由于疫情的影响,中国冶炼厂在成品库存与硫酸胀库的压力下陆续减产,对于铜精矿的需求减少,因此冶炼厂在谈判中的话语权增强,现货TC在春节之后的一段时间内处于底部回升的阶段。目前了解到的成交价基本都在70美元以上,截止3月6日,我的有色网统计的进口铜精矿标准干净矿的TC 为72.5美元/吨,较节前上涨23%。一般我们将TC的变化称之为铜精矿供需的晴雨表,目前的 TC 处于底部回升的阶段,从侧面也说明了铜精矿供给偏紧的格局正在发生一些变化。

3. 冶炼厂减产预计不会长期持续

引发TC变化的最直接原因就是冶炼厂近一阶段的减产。据我的有色网调研,目前国内目前已经有16家炼厂生产受到影响,影响总产能633万吨,占全国总产能的59.89%,2月产量下降在8%左右。因为硫酸胀库的问题在春节后一直是市场关注的热点,受到疫情的影响硫酸无法运输无法销售,所以冶炼厂的成本压力普遍很大,这就导致他们只能被动减产来解决积压的硫酸问题。

图3:2018-2020年中国精炼铜产量

数据来源:我的有色网

但是我们认为减产可能只是短时间内的一个临时应对措施,随着交通运输的恢复和硫酸下游的企业陆续复工复产,硫酸的问题也会得到一定程度的缓解,铜冶炼厂也不会长时间的保持减产的状态,因为减产就意味着市场份额的下降,而近年来中国的铜企正处于一个不断扩张的阶段,行业内的老牌铜企比如紫金、江铜、铜陵等都有自己的矿山,自有矿的毛利率都很高,所以来说不管是出于营收目标的考虑还是市场竞争的考量,减产都不算是一个长期的最优解决办法。我们预计2020年全年铜产量在900万吨左右,比2019年的872万吨还会有小幅的增长。

4. 库存拐点即将出现

目前铜价面临的主要上行压力就是来自于高库存和低消费两个方面。截止3月6日,全球铜库存已经从历史的低位的24万吨位置攀升至42万吨左右,主要还是受到疫情的影响。

图4:2017-2020年全球铜库存

数据来源:我的有色网

按照往年库存的规律来看,过去几年在春节之后都会开始累库的阶段,这是一个正常的市场规律。但是今年由于春节时间比往年都早,加上疫情的原因导致冶炼厂发货困难,所以今年累库的时间要明显提前,累库的幅度也已经超过2019年的水平。

受到疫情的影响,今年下游消费恢复时间要明显滞后一个月以上,3月份开始大多地区的交通已经恢复正常,下游加工企业也在逐步恢复生产,消费端正在缓慢恢复。我们预计到一季度末库存的拐点可能会出现,届时库存将会进入去库的阶段,铜价的压力也会得到一定的缓解。

5. 铜材企业自低谷缓慢恢复

图5:铜下游加工企业开工率

数据来源:我的有色网

2月份在疫情的影响下,铜下游加工企业的生产情况都受到了比较大的影响,大部分企业直到2月下旬才开始复工,同时订单量也出现了明显的下滑,因此复工后的复产情况并不理想,2月整个铜材企业的综合开工率只有30%左右。细分来看,铜杆企业受到影响较大,因为员工到岗不足、订单消费不佳、成品库存积压等问题,2月的产能利用率不到25%,铜板带企业产能利用率在37.5%左右,铜管企业为40.5%,铜棒企业因为废铜原料的问题开工率更低,只有27.56%。

表3:2020年3月铜杆企业调研

数据来源:我的有色网

进入3月,加工企业的生产情况有了一定的好转。根据我的有色网近日对于江苏浙江两省铜杆企业的调研显示,南方地区铜杆生产企业基本上已恢复生产,江苏浙江的铜杆产能已经恢复至接近年前的水平,3月产能利用率预计可以恢复到60-70%的水平。另外企业3月的订单情况也已经出现了明显的好转,虽然目前来看相较于往年终端需求仍然偏弱,铜杆交货期也有延长,但是目前企业都比较看好3月中后旬之后终端消费恢复情况,预计在一季度末到二季度初,铜杆消费将迎来一波小高潮。

三、2020年铜终端消费的增长点

1. 电网投资加码

尽管在疫情之下经济受到了较大的影响,工业生产活动一度陷入停滞。但是从铜的终端需求领域,我们还是可以找到一些铜消费的新增长点。

图6:电网工程投资完成额

数据来源:国家统计局,我的有色网

首先从消费占比最大的电力行业来说,近两年来整体电网投资规模出现了明显的下降,电网建设投资的重心已经由主干网向配网侧转移。2019年全国电网工程建设实际完成投资4856亿元,较2018年同比下降了9.6%。并且在2019年11月,国家电网也下发《关于进一步严格控制电网投资的通知》,提出了“三严禁、二不得、二不再”的投资建设思路。预计2020年电网投资下调至4080亿元左右,这一数字较2019年下滑8.79%。

但是在疫情之下,电网投资的目标也发生了一些变化。2月7日,国家电网发布12项全力恢复建设助推企业复工复产的举措,推进了总投资规模978亿元基建项目。在目前的经济形势下,国家的逆周期调节力度进一步加强,而电网投资通常会起到一个托底经济投资的作用,因此电网投资规模的加码也是对于经济形势变化的一个灵活有效的应对措施。

2月18日,国家电网印发2020年重点工作任务,涉及电力物联网、综合能源服务、特高压等方面内容。可以预测,未来不管是从经济托底层面还是投资结构变化方面来说,今年电网的全年投资规模大概率是超预期的,甚至可能恢复增长状态,尤其是在特高压、充电桩、泛在电力物联网等“新基建”方向可能会加大投资规模,预计铜的消费也可能在二三季度迎来回暖期。

2. 房地产竣工高峰延后

受到疫情影响,房地产企业在疫情期间房企无法拿地、开工和销售,成交量大幅下降,所以房企的现金流出现了很大的问题,尤其是对于那些高周转、高负债运行的企业,目前都面临很大的生存压力。

图7:全国房地产新开工面积与竣工面积对比

数据来源:国家统计局,我的有色网

原本我们预计房地产竣工面积将在今年初继续向上反弹,竣工的好转将有利于刺激房地产下游产业链,如电力、建材、家电等行业的需求,这些行业用铜量较大,因此房地产竣工好转有利于刺激铜的消费。

但是就目前的情况来看,房地产竣工时间在疫情之下可能对向后推迟一段时间。2020年房住不炒和长效机制仍然是房地产市场的主基调,但是在一城一策的地方政策上预计将是中性偏松的。预计今年危旧改造工作可能会加速,疫情结束之后市场额购房需求也会逐步恢复。综合来看,房地产行业真正的复苏预计要到下半年,原本竣工好转刺激铜消费的逻辑可能会推迟到下半年才能得到兑现。

3. 万亿基建贡献新增量

近日,多地推出了数万亿的投资计划清单,这些项目既有传统基建项目也有新型基建项目,传统项目有新能源项目、电站项目、以及铁路、公路、水运等交通运输项目,另外5G通信网络建设、物流体系升级改造建设等“新基建”项目也成为今年的发展重点。预计在逆周期不断加强、专项债规模扩大的背景下,传统基建项目和新型基建项目将会共同发力,全年基建投资增速将达到8%以上,其中传统基建项目依然占据主导地位,新基建的投资占比可能在10-15%左右。

与传统基建项目相比,新基建项目对铜的依赖程度明显要高于传统基建项目,比如城际高速铁路和城市轨道交通、特高压都需要大量铜电缆,5G基站建设需要铜箔,新能源汽车充电桩、大数据中心等项目也都需要相当数量的铜。

但是由于新基建投资占比较小,并且像铜箔等产品的耗铜量也小,所以对于铜消费的拉动力度比较有限。因此在2020年,电力、交通等传统基建项目预计将占据铜的消费的大头,新基建项目中特高压、高铁和充电桩也将提供一些新的增量。在房地产竣工高峰期延后、家电汽车行业压力偏大的背景下,基建的加码或将成为2020年铜消费的新增长点。

四、2020年铜市场展望

1. 2020年供需两端压力偏大

图8:2020年铜产业运行情况展望

数据来源:我的有色网

原料端,2020年铜矿山的扩产项目预计可新增铜精矿产量70万金属吨左右,随着2019年的新投扩建项目在2020年仍有30万金属吨左右产能的释放,预计铜矿端供给紧张的情况将有所缓解。从原料端对铜价的支撑力度可能会减弱。

精铜,2019年中国冶炼企业全年产量871.9万吨左右,同比下降0.33%,2020年一季度受到疫情的影响冶炼企业面临硫酸胀库的问题,短期内精炼铜的产出出现了一定下降。中长期来看,中国仍就处于冶炼产能扩张的阶段,在硫酸压力下资金能力不强的企业可能要被迫让出一部分市场份额,但是整体来看2020年仍旧有40万吨左右的新增产能要得到释放,在新增产能与份额吞并的背景下,2020年中国精炼铜产量预计不会有明显的下降,甚至可能保持小幅的增长,预计全年的产量在900万吨左右。

废铜方面,目前国内废铜市场由于铜价的大幅下跌,卖方出货意愿极低,废铜供给处于一个“假”的紧缺局面,因为废铜的供给并没有减少,只是储存在仓库没有销售。从实际的供给来看,2020年一季度废铜批文就有30多万吨,相较于去年全年56万吨的总量来说还是比较充足的。并且去年进口政策的调整导致中国废铜进口量下降显著,这些减少的废铜并没有消失,只是转移到了东南亚和东亚的一些国家,马来西亚、泰国、日本等国的废铜储量有了明显增加,今年这些国家生产的铜锭、黄铜锭、粗炼成的黄铜棒等废铜粗加工产品预计将会逐步进入中国市场,这将对精铜的消费形成一定冲击。

终端消费方面,因为疫情的原因,经济下行压力进一步增大,国家逆周期调节力度正在不断加大。房地产行业虽然复工时间大幅延后,但今年的房地产政策预计将中性偏松,竣工好转刺激铜消费的逻辑预计在下半年可以得到兑现。疫情之下电网投资正在不断加码,2020年全年的投资规模预计将超过预期的4080亿元,尤其是在特高压、充电桩、泛在电力物联网等“新基建”方向,铜消费预计将在二三季度迎来回暖期。同时基建投资的加码也将成为铜消费的新增长点,能源、交通等传统基建项目以及“新基建”项目中特高压、高铁和充电桩都将为铜消费提供新的增量。但是空调家电行业库存压力较大,汽车上下游产业链受全球疫情扩散的影响较大,预计难以提供较大增量。

2. 2020年铜价走势预测

图9:2020年铜价走势分析

整体来看,不管是从供给层面还是需求层面,2020年铜价面临的压力都比较大。一季度的价格已经因为疫情的影响跌到了底部区间,三月初又遭遇原油价格大幅下跌的事件,铜价再次探底。当前宏观面不确定风险仍旧偏高,一方面海外疫情的风险仍然需要警惕,虽然国内疫情已经得到了比较有效的控制,但是海外日本、韩国、意大利等国都是制造业大国,疫情在这些国家不能在短时间内得到有效控制的话将对全球经济造成严重的影响;另一方面还要关注原油黑天鹅事件的后续进展,原油的价格走势和经济情况密切相关,如果价格战长期持续的话全球的经济政治格局都会发生重大的变化。

虽然我们预计消费会在二三季度开始恢复,但是能否恢复到正常水平还具备很大的不确定因素。因此我们认为铜价在二季度仍旧将维持在低位的震荡区间,相较于一季度整体重心可能稍向上移动。

三季度,铜市将迎来“金九银十”的旺季,如果房地产市场竣工速度如预期般回暖,同时在国家调控政策的刺激下,铜终端消费有望得比较大幅度的提振,终端企业的库存压力也将得到缓解,铜价可能会开启反弹趋势。

四季度,我们将主要关注全年各项指标完成情况,若宏观环境在经济手段的刺激作用下逐渐改善,铜价还有继续向上的动力,但是预计难以达到去年的高点。

综合来看,我们预计铜价全年将呈现先抑后扬的震荡走势,沪铜主力年内高位在50000元/吨,低位42000元/吨,伦铜运行区间预计在5100-6400美元/吨。其中高位基本在年前已经达到,低位可能在近期也会出现。


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