何妍|东海期货有色金属研究员
核心观点
❒.供应端：随着中国冶炼产能的投放以及废铜政策的收紧，矿端供应趋紧的格局不变。但是当前冶炼厂生产意愿不高，长单供应充足，加工费有望低位维稳。此外，虽然集中检修有利于国内市场的进一步去库，但是国内需求仍然低迷，保税区库存持续高企，或一定程度削弱去库对于铜价的支撑。
❒.需求端：除家电市场小幅回暖，其他领域并无明显起色，且当前的空调高库存对于后市销售压力仍存。政策面进入观察期，短期对于市场的影响预计保持中性。值得注意的是，海外经济面临较大不确定性，在全球经济下行压力下，虽然国内政策托底内需，但是需警惕外需疲弱对经济的拖累。
❒.结论：总体来说，我们认为短期铜价仍然维持震荡。一方面，供应端干扰率上升，供应预期偏紧；另一方面，需求端尚无明显起色，限制铜价上行。我们认为在终端需求明显改善前，铜价难以走出趋势性行情。此外，需警惕外需疲弱对经济的拖累。
❒.操作：建议[48000,50000]区间操作，期权策略方面建议构建主力合约CU1906C51000和P48000卖出宽跨式策略，跨品种套利方面建议铜多头配置。
❒.潜在风险:中美贸易谈判恶化；海外宏观利空；终端需求不及预期
一、行情回顾
4月以来，铜价呈窄幅震荡的走势。一方面，供应端干扰率上升，供应预期偏紧；另一方面，需求端尚无明显起色，限制铜价上行。总体来看当前铜市上有压力，下游支撑，我们预计短期内铜价将维持震荡。截至4月26日收盘，沪铜主力合约1906收于48910元/吨，月涨幅0.56%。
二、供应端
1.矿端供应趋紧，但加工费有望低位维稳
今年以来，由于2019年全球新增大型铜矿项目稀少，叠加矿端干扰率上升，铜精矿现货TC持续下行，已经由年初的90美元/吨以上高位下跌至70美元/吨以下，为5年来新低，也反映出市场对于矿端偏紧的预期。
据WoodMackenzie，近5年金属平均干扰率大致在5%左右。去年铜矿产量超出市场预期的一大原因就是干扰率较低，全年约3%多一点，折合金属量70多万吨。而今年前两个月已经产生20万吨也就是约1%的干扰。WoodMackenzie预计2019年铜精矿供应将出现负增长。
进口方面，据海关总署，中国3月进口铜精矿176.7万吨，环比下降8.21%，同比增加10.35%。其中，环比的下降主要是由于2月份进口量过于强劲。1-3月累计同比增幅19.95%。铜精矿进口同比增加主要由于中国冶炼产能的集中投放，目前广西南国和赤峰金剑新建产能顺利推进，导致对铜精矿的需求同比大幅增加。
但是冶炼端较矿端而言，生产更具弹性。据了解，山东地区的铜冶炼成本为50-60美元/吨，近期铜精矿现货TC报65-69美元/吨。随着TC的快速下行，冶炼厂生产利润收缩，生产积极性减弱。虽然矿端供应整体趋紧的格局不变，但是目前冶炼厂长单供应充足，叠加二季度冶炼厂的检修增加，预计铜精矿TC有望低位维稳。
2.铜企检修利于去库，但保税区高库存或削弱支撑
据机构数据，2019年3月中国电解铜产量为75.11万吨，环比增长4.38%，同比增长5.28%；一季度累计产量为220.69万吨，累计增幅4.17%。4月，铜冶炼厂检修较为集中，包括东营方圆、阳谷祥光、新疆五鑫铜业、赤峰金剑、金隆铜业、山东恒邦、豫光金铅，金昌铜业。总计影响产量约6万吨，二季度总计影响产量约12万吨。机构预计4月中国电解铜产量为68.79万吨，环比大幅减少8.41%，同比减少6.76%；1-4月份累计产量为289.48万吨，累计增幅降至1.35%。而5月，大部分冶炼厂的检修还未结束，预计精铜产量难有很大的上升。
一般来说，冶炼厂在进行检修粗炼时还可外购阳极进行精炼。但是据海关最新数据显示，2019年3月，中国进口阳极铜总量共计5.4万吨，环比减少9.0%，同比减少24.6%，在2月减少进口之后再创新低。1-3月累计进口阳极铜19.5万吨，累计同比减少13.5%。阳极进口的下滑也一定程度反映了企业当前生产意愿并不高，因此检修对于精铜供应的影响或较为明显。
进口方面，中国3月进口未锻轧铜及铜材391,000吨，环比增26.1%，同比下降9.1%。今年一季度，中国累计进口未锻轧铜及铜材1,180,000吨，下滑4.3%。虽然近期铜进口盈亏窗口偶有打开，但是国内消费异常清淡，洋山铜溢价不升反降。据了解市场也没有出现集中的报关进口行为。
库存方面，春节后至今，保税库库存已累计增加近14万吨。截至4月26日，上海保税区库存为59.2万吨。但全球三大交易所库存终于迎来库存拐点。截至4月26日，全球三大交易所库存共计45万吨，较月初下降了9.4%，为去年同期库存量55%左右的水平。其中，上期所库存为21.97万吨，较月初下降了约15%；LME库存为19.59万吨，较月初增幅16.24%；COMEX库存为3.47万吨，延续下降态势。
总体来看，当前冶炼厂生产意愿并不高，因此集中检修对于精铜供应的影响或较为明显，有利于国内市场的进一步去库，但是国内消费异常清淡，洋山铜溢价不断下滑，保税区库存持续高企。
3.废铜进口收缩，未来供给乏力
废铜方面，自今年1月1日起中国全面禁止废七类铜进口，并将于7月1日起将废六类铜转为限制类。重申了只有实际从事加工利用的企业才能进行申请，不得委托其他企业代理进口，力争在2020年年底前基本实现固体废物零进口。
据海关总署，中国3月废金属进口环比大幅增加56.25%至25万吨，废铜进口量环比增长66.7%，不过10万吨的总进口量同样是2014年6月以来第二低月度水平。今年一季度废铜进口共计约33万吨，累计同比下降39.8%。
目前来看，废铜进口并未出现赶在7月之前抢进口的局面。3月以来，铜精废价差基本运行在合理区间，预计废铜库存持续去化，未来废铜供给收缩态势难改。
供应端整体来看，随着中国冶炼产能的投放以及废铜政策的收紧，矿端供应趋紧的格局不变。但是当前冶炼厂生产意愿不高，长单供应充足，加工费有望低位维稳。此外，虽然集中检修有利于国内市场的进一步去库，但是国内需求仍然低迷，保税区库存持续高企，或一定程度削弱去库对于铜价的支撑。
三、需求端
1.需求依旧疲弱，抑制铜价上行
供应端整体趋紧支撑铜价，但是需求端的疲弱一直抑制着铜价的上涨。目前来看，下游消费仍然没有明显起色。
尽管国家提出加大基建投资，扩大电网投资规模。但从目前来看，电网电源投资仍显疲软。1-3月，国家电网基本建设投资完成额累计同比下降23.59%，国家电源基本建设投资完成额累计同比下降4.25%
房地产方面，3月房地产数据有所好转，销售和新开工面积触底反弹，但房屋竣工面积仍然不佳，1-3月同比下降10.8%，负增长的竣工面积持续抑制铜的消费需求。此外，4月19日政治局会议再提“房住不炒”，预计国内房地产市场将进入平稳运行状态，房屋销售预计难有大幅攀升，后市房地产行业对于铜的需求支撑可能较为有限。
汽车行业则延续去年下半年以来的疲软态势。1-3月汽车产量同比下降10.4%，销量同比下降11.32%。新能源汽车虽然继续高速增长，但是随着行业逐渐成熟以及补贴退坡，预计未来新能源汽车的增速也将放缓，且当前新能源汽车的体量较小，对铜消费的需求增量有限。近期发改委表示正在了解刺激汽车消费政策的相关情况，未来政策出台可能一定程度提振消费，但预计难有大幅增长。关注大宗内参，不错过每篇铜市场的精彩解读！
家电方面，一季度市场呈现小幅回暖态势。1-3月，空调产量累计同比增长1.34%。虽然目前空调库存处于高位，但是据了解4月和5月的行业排产依然很旺，对于空调销售来说后市压力仍存。
2.宏观情绪回暖，但警惕外需拖累
一季度国内经济数据大超预期，大幅提振了市场信心。但是近期央行两次辟谣降准，又使得市场对于流动性有所担忧。目前货币政策进入观察期，我们认为对于后市不能悲观也不能太过乐观。逆周期政策短期不会骤然退出，但进一步宽松造成局部过热的可能性也较低。政策面对于市场的影响预计短期保持中性。
海外经济方面，主要经济体仍面临较大的经济下行压力。欧元制造业数据依旧疲弱，数据发布机构IHSMarkit评价称，欧元区的经济增长“仍处于2014年以来最糟糕的时期”，除德、法之外，欧元区其他国家的经济增速也为2013年末以来最低。此外，英国退欧问题仍困难重重，美国经济复苏何时拐点也广为市场关注，近期美欧也陷入关税谈判，前景不容乐观。虽然目前中美贸易摩擦缓和，但距离达成协议尚需时日,且最终达成协议中国需要做出哪些让步，对于经济影响如何也值得思考。总体来说，在全球经济下行趋势不变的情况下，虽然国内政策托底内需，但是需警惕外需疲弱对经济的拖累。
需求端整体来看，除家电市场小幅回暖，其他领域并无明显起色，且当前的空调高库存对于后市销售压力仍存。政策面进入观察期，短期对于市场的影响预计保持中性。值得注意的是，海外经济面临较大不确定性，在全球经济下行压力下，虽然国内政策托底内需，但是需警惕外需疲弱对经济的拖累。
四、结论与操作建议
总体来说，我们认为短期铜价仍然维持震荡。一方面，供应端干扰率上升，供应预期偏紧；另一方面，需求端尚无明显起色，限制铜价上行。我们认为在终端需求明显改善前，铜价难以走出趋势性行情。此外，需警惕外需疲弱对经济的拖累。操作上建议[48000,50000]区间操作，期权策略方面建议构建主力合约CU1906C51000和P48000卖出宽跨式策略，跨品种套利方面建议铜多头配置。
风险因素：中美贸易谈判恶化；海外宏观利空；终端需求不及预期
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