张文龙|某知名券商黑色研究员
核心观点
❒.在高供给、高库存的背景下，螺纹价格易跌难涨。
❒.整体而言，在成本稳定的情况下，焦炭现货大概率将维持当下的低价格。
❒.延续节前的观点，若神木复产偏晚，导致坑口供应不足，供给担忧下才可能出现港口煤价的脉冲式上涨。若神木正常复产，榆林坑口煤价趋势性回落，在结构性带动的小幅涨价之后将迎来煤价的进一步下跌。
写在前面：在过去的2019年1月份中，事件扰动频发，榆林矿难，VALE溃坝，澳煤进口受限，导致节前的煤焦钢产业链的价格均出现了的剧烈上涨。在期货价格的高位叠加宏观、微观数据的真空，煤价的方向判断成为难点和关键点，幅度判断则成为次要内容。展望2月余下的两周，螺纹供给的担忧将逐步升温，焦炭提涨面临较大的阻碍，而焦煤在澳煤限制的呵护下具有相对确定性，且随着供给脆弱特征的显现而具有一定的稀缺资源属性，成为春节躁动行情中的首选。动力煤关键在于供给担忧能否升温，即神木复产是否偏晚；若神木正常复产，核心库存补库动力不足，结构性补库驱动涨价将十分有限，动煤将以跌为主。
煤焦钢产业链
螺纹以高供给、高库存迎接旺季需求启动，焦炭供需双稳待两端驱动，焦煤变量在澳煤进口：因为春节的影响，螺纹存在明显的季节性减产。在刚过去的春节中，螺纹减产主要由电炉承担，高炉螺纹产量不减反增，使得供给底部被抬高。随着节后电炉节后的复产，预计螺纹周产量又将迅速回到320万吨/周的水平上，这将较大程度地增加螺纹的库存累积速度。若简单按照去年同期的累幅计算，在未来两周螺纹社库+厂库将增加200多万吨，即螺纹样本总库存高点将达到1250万吨，仅次于2018年成为近几年第二高点。按照2019年以来的谨慎操作氛围，厂库将显著高于去年，库存结构对价格传导较为不利。在高供给、高库存的背景下，螺纹价格易跌难涨。
在此背景下，焦炭供给端维持稳定，需求端因为高炉不存在提产的空间同样保持稳定，供需面继续维持平衡或者说供略大于求的局面，价格的决定性因素再次回到库存结构手中。与去年不同的是，今年港口的焦炭贸易商提前备了库存，节后补货的需求显著降低，而终端钢厂的库存又并不低，甚至于连一直处于低库存的样本独立焦化厂库存也已经恢复到了2018年同期水平。所以，若基于供需面，焦炭现货此轮提涨大概率仍将落空。在非供需面的角度，若澳洲煤进口持续受限，导致国内结构性缺焦煤，在用煤成本攀升导致焦化厂大面积亏损的情况下，高炉出于保生产的角度倒是可能让利于焦化厂，接受涨价。整体而言，在成本稳定的情况下，焦炭现货大概率将维持当下的低价格。
焦煤因为冬储和山西查超产导致的库存结构问题持续稳定运行，按照价格运行的季节性规律，6月份以前焦煤都处于补跌进程中。但在当下，焦煤供给端出现了两个巨大的风险：（1）澳煤进口限制可能会导致的结构性缺低硫主焦（澳煤进口限制点评：澳煤对焦化厂举足轻重，事件原因和可持续性是交易的命门；（2）1月8日煤监局文件《关于责令采深超千米冲击地压和煤与瓦斯突出煤矿立即停产进行安全论证的通知》中所列明的近9000万吨产能均为焦煤矿产能，意味着焦煤产能已经进入较为脆弱的阶段，很有可能在2019年再次出现事故。当下正在持续的为风险（1），在该政令撤销前，焦煤价格难以补跌，焦煤股有望成为煤炭板块中最强的子版块。
煤电产业链
核心库存高位运行的背景下，结构性补库带动的涨价幅度有限，神木若正常复产，港口煤价将以下跌为主：对于港口煤价而言，核心库存为6大电厂代表的沿海电厂库存，它决定了下水煤需求和补库节奏。在当下，6大电厂库存1677.47万吨（同比+807.22万吨，环比-4.40万吨），离历史库存高点仍有143.53万吨的补库空间，但由于绝对库存偏高，6大电厂补库动力有限。从沿海运价和锚地船水平衡量，目前补库也尚未开始。所以，目前出现沿海运价小幅上行和港口报价的上扬均属于结构性的补库，即局部性质的补库，驱动涨价的能力较为有限。延续节前的观点，若神木复产偏晚，导致坑口供应不足，供给担忧下才可能出现港口煤价的脉冲式上涨。若神木正常复产，榆林坑口煤价趋势性回落，在结构性带动的小幅涨价之后将迎来煤价的进一步下跌。
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