研究与交易“两手都要硬

期货研究如何产生价值，是期货公司在发展中面临的共同难题。许多期货公司选择投研一体的发展道路，这就要求研究人员不仅要精通期权理论，而且要走进市场，让策略与市场变化结合在一起，让策略真正落地，然后再推送给客户。

面容甜美、青春洋溢、干练从容是记者初见杨振坤的第一印象。令人意外的是，这位化着淡淡的、精致的妆容，眉宇间满溢飒爽英姿的90后年轻女孩不仅获评郑商所2017年度期权高级分析师，还担任着银河期货“权银河”投资经理的要职。

“成为‘权银河’团队的期权策略研究员或许是命中注定的缘分。”杨振坤告诉期货日报记者，2014年正值国内期权发展的起步阶段，银河期货也正在组建期权投研团队，怀着对衍生品研究的满腔热情，她加入“权银河”，立志要在五年内从一名期权研究员成长为一名成熟的期权交易员。

“优秀的期权交易员首先要是顶尖的期权研究者。换句话说，期权交易员应该确信自己已经掌握了关于各种策略的基本面和技术分析技能，并在此基础上培养交易理念和交易技巧。”杨振坤表示，三年来围绕期权研究，她撰写了多份高质量的投资报告，如股指期货期权量化日报、上证50ETF期权量化日报，同时参与设计了期权定价、保证金计算、期权行情监控等交易辅助工具。

与我国场内期权市场共同成长

“2014年年底到2015年年初是我工作以来最繁忙的日子。那时，一直筹备中的股指期权并未如期上市，却突然宣布了上证50ETF期权上市，真的令人措手不及。”据杨振坤回忆，突如其来的变化让整个“权银河”团队在短短两个月的时间内连续高速运转，从准备材料到软件设施、人员配置、研究报告、交易辅助表格等各个方面，团队成员上下齐心、通力合作，顺利完成了迎接上证50ETF期权上市的所有工作。

“这期间我们还经历了团队由北京到上海的搬迁。印象最深刻的是，上海的冬天没有暖气，每次通宵赶工时手指都会冻僵，好几次醒来都会发现自己抱着电脑坐了一夜，但是这一切的辛苦付出都是值得的。一年的等待终于迎来了我国第一个场内期权的上市，作为见证这一伟大时刻的先行者，既荣幸又自豪。”杨振坤说。

机遇偏爱有准备的人。2015年，我国首个场内期权产品上证50ETF期权正式上市，不久后，杨振坤便以助理交易员的身份参与到期权实盘交易中。“作为我国场内期权交易员，2015年的股市行情令人终身难忘。短短三个月内，上证50ETF期权从3.390跌至1.829，跌幅高达46%，急跌行情在期权市场掀起了一场疾风骤雨。”据杨振坤回忆，在20150615—20150629标的第一波下跌结束后，主力合约的隐含波动率(IV)由40%左右一路攀升至75%，又在随后的一个月内迅速回落至20%左右，紧接着20150818标的再创新低，连续5个交易日的大跌将主力合约的隐含波动率直接抬升至了100%。

“这样的极端波动可遇而不可求，最重要的就是坚定信心，然后依靠自己的专业素养做出理性的交易决策。历史波动率(HV)是评估隐含波动率水平的重要指标，股市大跌初期，行情波动大，下跌风险大增，隐含波动率一度低于20日HV、60日HV，我们团队采取大量买入正Gamma与正Vega的交易策略。然而，随着行情继续大跌，隐含波动率大幅上升远高于20日HV、60日HV。此时我们判断市场过于恐慌，将前期买入部位平仓止盈，并在此基础上加卖主力合约，同时严控方向型风险，缩窄Delta调整区间，顺利守住了前期盈利，获得了可观的收益。”杨振坤坦言，当时并没有想到隐含波动率在接下来的两年内会迅速回落，低位振荡，此后再没有出现过那么好的交易机会。

机构投资者不断涌入期权市场

对大部分投资者来说，提到期权首先会把它当做一个风险对冲工具，能够保护原有头寸，降低风险暴露。在杨振坤看来，期权策略组合越来越受到机构投资者的青睐。一方面，期权比现货、期货多了一个波动率的维度，即使在现货、期货长期盘整时，投资者也能够通过波动率交易获取收益。另一方面，期权的合约设置更加灵活，投资者能够将对后市的任何看法，包括涨跌幅、涨跌速度等，用期权组合策略完美表达，因而投资团队的研究实力能够最大化地体现在获利上。不仅如此，正因为合约众多，从而产生了大量跨期、跨行权价间的无风险套利机会，既能增强总体收益能力，又可以稀释总头寸风险。

“从近两年的投资收益来看，期权综合交易具有风险低、回撤小、资金利用率高、获利稳定的特点。对机构投资者来说，在具有一定期权研究能力的前提下，配置一定资金在期权上是非常好的选择。”杨振坤认为，波动率交易是专业期权投资者的主要获利来源，期权对方向型策略也具有很好的替代性。另外，期权合约众多，因而套利机会时有出现，投资者可以配合期货、现货进行统计价差套利，这些风险低、收益稳定的策略可以大量消化闲置资金，来增强投资的组合收益。

“对产业客户来说，期权是性价比很高的风险对冲工具，不仅资金占用量低，而且可以根据企业实际的对冲需求对行权价、到期日灵活选用。需要指出的是，企业常用的期权策略都是配合本身持有的现货标的来实现的，最长用的有备兑策略、保险策略、领口策略等。”杨振坤分析说。

由于软硬件设备、资金都较为有限，杨振坤认为，波动率策略、卖方策略、套利策略，对个人投资者都不太适合。她建议，个人投资者主攻买方策略，利用期权买方亏损有限而收益无限的特点，把握投机时机获利。

多元化是期货投研发展的主流

期货研究如何产生价值，是期货公司在发展中面临的共同难题。“许多期货公司选择投研一体的发展道路，这就要求研究人员不仅要精通期权理论，而且要走进市场，让策略与市场变化结合在一起，让策略真正落地，然后再推送给客户。”杨振坤说。

“权银河”团队经过三年多的摸索，逐渐形成了经纪业务、投研一体交易、做市商、场外期权等方面“多元化、投研一体”的运作模式。“这种模式要求团队在日常研究工作中，贴近产业，联系行业、企业，将期货市场与现货市场有机结合起来，针对不同类型的投资者提供对应的、精细化服务，力求让投资策略帮助客户获得盈利。”杨振坤认为，分析师并不是后台人员，而是真正站在最前线的“战士”，只有经历过实盘亏损才能懂得风险控制的重要性，只有经历过盈利才能懂得如何进行资金配置。

2017年，豆粕、白糖期货期权上市后，杨振坤正式作为投资经理独立管理银河期货的期权资管产品。她认为，投研一体、多元化发展将是期货投研发展的主流，未来，期权将会更多地被运用到资管业务和场外业务上。郑商所高级分析师评选为期权分析师和投资者提供了一个双向了解的桥梁，不仅可以吸引期权人才，丰富期权研究框架，而且有利于投资者更多地了解期权知识。