动力煤短期有压力 仍看好焦煤子行业

尽管我们判断煤炭行业仍处于景气周期，长期看好，但短期内面临估值压力和煤价调整的压力，且资源税、三项基金和煤电联动等政策出台或实施时间依然不明朗，出于谨慎原则，维持对煤炭行业“谨慎推荐”投资评级。二季度可以捕捉煤炭行业的阶段性投资机会，并重点关注两类企业：一是焦煤重点生产企业，依然看好焦煤子行业，维持对西山煤电、平煤天安以及具有估值优势的煤气化“推荐”的评级；二是动力煤龙头企业，维持对中国神华的“推荐”评级。

全年供求关系基本平衡

综合考虑经济增速放缓、前两个月下游行业产量增速情况，以及单位能耗下降等因素，对08年国内煤炭需求增速的敏感性测试结果显示，全年国内煤炭需求增长率在4%-6.5%之间，相比07年7.9%的增速，08年增速将下降2-4个百分点。按07年全国煤炭销量25.8亿吨计算，08年国内煤炭需求约增加1-1.5亿吨，达到26.8-27.3亿吨。

部分符合安全要求的小煤矿复产短期可能会对供给产生一定影响，但对全年煤炭供给影响不显著，放宽出口配额、增加煤炭表观消费可成为调剂国内煤炭供求的手段之一。

根据国家安监总局的统计，2005-2007年间，全国一共关闭约1.1万个小煤矿，淘汰落后生产能力2.5亿吨，同时，经改造的小煤矿新增产能2.95亿吨，小煤矿对全国煤炭产量的贡献基本没有太大变化。因此，近两年全国煤炭需求的增量部分主要是由新建煤矿释放的产能来满足。根据在建项目的情况，07、08年是“十一五”期间全国煤炭新增产能释放相对集中的年份，预计每年释放的产能在2亿吨左右，与当年的新增煤炭需求基本相当，因此我们不改变全年煤炭供求基本平衡的预期。

不过，我们对短期动力煤市场持谨慎态度。目前电厂电煤库存已基本恢复至正常水平，但由于前期供应紧张引发的动力煤到厂价大幅上涨，电力企业继续增加电煤库存的积极性明显下降。同时，3月中旬北方供暖基本结束，动力煤需求开始放缓。此时小煤矿复产，供给增加与需求减少的双重作用，势必将改变短期动力煤的供求关系。

煤价短期面临下调压力

秦皇岛中转地煤价近期波动较大。秦皇岛煤炭价格从07年12月底开始一路上扬，在2月上旬雪灾导致电煤告急的最紧张时刻，5800大卡的煤炭价格一度达到近期高点，比07年12月底的540元/吨上涨了26%至680元/吨。但2月中旬之后，由于南方电厂库存的回补，供应紧张局势得到缓解，秦皇岛煤炭价格随着出港装运量的下降而开始回调。到3月上旬由于秦皇岛煤炭库存达到了近期的高点，各煤种平仓价相对于前期高点回落幅度达到了3-6%，其中5800大卡的煤炭价格降幅较大，约为6%，至640元/吨。3月中旬以来，秦皇岛港的煤炭价格有企稳的迹象。

中转地煤价的较大幅度波动并没有传导到煤炭生产地。08年以来，国内主要产煤地坑口煤价一直保持上涨的趋势。不过，3月下旬煤炭坑口价格出现了微妙变化，大同动力煤价格较3月中旬回落了10-20元/吨，截至3月30日大同6000大卡的动力煤价格为400元/吨，3月20日回落了10元/吨，但环比仍上涨了6.7%。而山西中部的焦煤生产地价格同期却上涨了5-20元/吨。目前，国内最大的焦煤生产企业——山西焦煤集团正酝酿年内再次提升焦煤价格。

二季度煤价特别是动力煤确实面临各种短期压力：小煤矿复产将缓解供给紧张局面，动力煤面临需求淡季和供给增加的双重压力；煤电联动短期内难以实施，动力煤价格上涨面临下游电力企业盈利能力显著下降的压力；07年下半年至08年一季度煤价涨幅较大，各煤种煤价面临正常性回调的压力。

但同时国内外煤价价差呈扩大趋势，国际煤炭贸易价格的高位运行有望传导到国内，而国内煤炭海运价格的下调可能给煤炭坑口价上涨腾出空间，这些因素则可能刺激煤价继续上涨。以秦皇岛5500大卡动力煤FOB价格与澳大利亚BJ煤价相比较，折合为人民币，目前BJ煤价已高出秦皇岛煤价近300元/吨。而在07年初，秦皇岛煤价甚至高出BJ煤价近100元/吨。目前，新一轮的煤炭贸易合同价谈判正在或即将进行。07年中国对日动力煤出口合同价约为67美元/吨，市场预期08年中国这一价格将大幅上涨，预计在100美元/吨以上。

综合分析，我们对煤价走势的判断是：短期面临上涨压力，甚至出现回调，长期不改上涨趋势。由于全年煤炭供求关系没有出现明显变化，煤炭企业的成本增加因素将推动全年煤价的上涨，我们依然维持对08年全年焦煤价格上涨20%以上、优质动力煤价格上涨10%以上的预期。

一季报值得期待

从已公布的年报来看，煤炭上市企业07年煤炭业务毛利率下降的企业数目多于上升企业数目。大部分企业07年的煤炭生产成本增加大于煤价涨幅，但独立的焦煤企业毛利率还是有所提升。不过已公布年报的煤炭企业07年净利润均有所增加，其中增长较快的是煤炭产量提升显著、新业务拓展的企业。

对于08年，资源税调整和除山西之外的其他产煤省市三项基金征收政策仍未出台，全年政策性成本增加的实际影响可能更低，而目前各煤种的市场价涨幅较大，08年上市企业煤炭业务的盈利能力有望得到提升，特别是焦煤和优质动力煤生产企业。

3月27日国家统计局公布的前两个月工业运行情况统计数据显示，08年1-2月，全国规模以上工业企业利润同比增长16.5%，在39个工业大类中，煤炭行业的利润增速最高，达到66.8%，增速较高的主要原因包括：一方面是由于07年煤炭行业利润基数低，另一方面也是整个行业07年下半年以来盈利能力得到提升。

08年1-2月份整个煤炭行业销售利润率达到了11%，同比提升了2.7个百分点。从走势来看，07年以来各季度的煤炭行业利润率均呈上升趋势，特别是07年四季度以来提升较为明显，煤价上涨对公司业绩的影响从四季度开始得以体现。因此，我们对上市公司一季报持乐观态度。总体来说，只要二季度动力煤价格不出现大幅下滑，煤炭上升企业08年业绩增长20-30%还是值得期待的。（来源：中国证券报）