摩根士丹利对中国钢铁产业分析报告
摩根士丹利近日发布对中国钢铁产业研究报告，主要内容如下：
一．要点概述：
1.摩根士丹利主要观点为，中国钢铁价格稳定，而且中国国内钢铁需求坚挺，这一点与市场预期不同。摩根士丹利认为，根据中国政府在第十一个五年规划中预定的9％至10％的经济增速，预计中国钢铁需求年比增加10％至15％。中国2007年钢铁产量可能达到5亿吨，摩根士丹利认为供需状况将不会恶化。
通过对中国的访察，摩根士丹利认为，2007年4月15日开始实施的降低及取消钢材出口退税短期内对中国钢材市场影响较小。中国钢铁生产商对亚洲其他国家的出口可以缓解对北美出口的下滑。
2.日本主要钢铁生产商在扩大对中国的出口：日本大型钢铁生产商标准等级钢铁的出口几乎已经全部消失。然而，包括中国在内的亚洲国家对高规格钢铁的需求增长将为日本钢铁出口增长提供机会。
相反，摩根士丹利预计，中国钢铁生产商出口对日本的影响适中。出于增长战略及竞争考虑，日本市场对中国钢铁生产商缺少内在吸引力。
3.中国小型钢铁厂商将受市场原则驱动进行重组。市场对淘汰中小型厂商进度是否符合中国政府设定的时间表存在一些疑问。对环境污染进行更为严格的限制将是留给中国政府的唯一实际选择。利润率反而可能是淘汰小型厂商及停止其生产的主要因素。同时，摩根士丹利预计，中国政府主导的大型钢铁厂商间整合将取得稳定进步。
二.中国经济增长支撑5亿吨钢铁年产量
关注中国预期钢铁产量缺口：中国钢铁价格更为稳定，日本对中国钢铁出口正在上升，市场准则将推动中小钢铁生产商结构重组。
1.概述及投资结论：针对市场对良好收益进行再估值，尽管缺乏股票刺激因素，摩根士丹利认为日本钢铁产业富有吸引力。摩根士丹利关注以下四个关键点。
（1）日本国内在2007财年用于制造业及建筑业的钢铁需求上升。由于库存仍然处在较低水平及钢铁价格继续上涨，基本面仍在改善。由于日本主要钢铁生产商通过增加产量、扩大金属价差、改善产品组合及降低成本来弥补辅助原材料及固定成本增长，现在已经计划于2007财年实现接近两位数的收益增长。摩根士丹利认为，由于钢材价格差异，2007财年特别是在上半年利润年比增长可能出乎意料。
（2）受销售及利润水平从谷底反弹支撑，估值正在回升。由于收益趋于稳定，预期高级钢铁需求保持扩张，加上管理面临通过寻求产业内持续重组机会增加企业价值的压力，这些因素要求估值补偿。
（3）日本钢铁生产商面临的长期风险?中国钢铁供需状况自2006财年以来更为稳定。摩根士丹利最近研究显示，与全球钢铁行业预期不同，中国钢铁业短期内收益下降风险减弱。
2006财年情况公告将是短期关注的焦点，而由于主要钢铁公司已经上调其目标，出乎意料的大幅上涨不太可能出现。如果结果仅符合保守预期，市场可能认为缺乏利好因素而作出失望反应。
但摩根士丹利预计，2007上半财年收益将比2006上半财年供需状况陷入谷底时有大幅提高。一旦第一季度收益良好得到证实，其后利润增长推算的市场价格得到确认，股价将表现强劲。
2.关注中国：关键点是中国钢铁需求仍然强劲
对中国市场观点分三个方面：（1）摩根士丹利主要预期为，中期钢铁价格仍将持续低位平稳运行（2）日本钢铁生产商对中国出口量正在逐渐回升（3）中国中小型钢铁企业再联合将更多的基于市场原则。
中国钢铁供应罕见大量增长及供需失衡已被关注了很长时间。中国粗钢产量当前正强劲扩张，这种状况甚至可以按月追寻，且这种增长还没有停止的迹象。
然而，摩根士丹利认为：（1）自2006年以来中国钢铁价格关键词为“不合预期”及“趋于稳定”。尽管中国2006年钢材产量增长26.4％，但标准等级钢铁价格热轧钢卷上涨24％，冷轧钢卷上涨22％，电镀线圈上涨27％。自2006年7月份以来价格趋势已经较为稳定，各类钢材价格变动幅度持续位于1.5％至2.0％之间。中国钢铁需求强劲增长及因全球经济健康发展带来的出口增加为钢铁供需平衡提供重要支撑。摩根士丹利主要观点为，随着中国经济在2006年至2010年第十一个五年规划期间稳定发展，钢铁需求将保持强劲增长。
（2）与市场预期不同，摩根士丹利认为日本对中国的钢铁出口将增加。随着中国从钢铁净进口国转变为净出口国，中国钢铁进口量下降。这反映了：（i）当地原料渐进转变；（ii）钢铁出口国家及地区供需趋于平衡使得可供出口的钢铁不足。然而，相比从其他国家进口，中国从日本进口可能有所不同，这是摩根士丹利关注所在。股票市场倾向认为，随着中国钢铁产量增长及技术水平提高，日本产品将逐渐失去其在中国市场的份额。然而实际数据则揭示了其在中国市场份额可能增加。
摩根士丹利认为，日本钢材出口种类几乎缩减至日本独有钢材。1）日本已经失去了几乎全部的标准等级钢铁市场，这与当地钢材厂商竞争有关（市场份额实际上已经降至零），而2）高规格钢铁需求在扩张，3）制造产能增加为处理出口业务创造空间。
（3）中国产业重组具有两个方面：1）效率及全球竞争将由于大型钢铁生产商合并而得到提高或增强；2）环境成本较高的低效、机会主义小型厂商将被淘汰。
大型厂商之间的整合并不完全是由相关各方的意志驱动，同样也受到中央及地方政府的支持。未来，在目前这样的背景下，随着钢铁产业全球重新整合，摩根士丹利预计钢铁集团将以并购和联合的形式出现，粗钢年产能超过3千万吨，甚至超过单个厂商的预期。而淘汰小型低效钢铁厂商，现在必须依靠市场机制解决。这些公司灵敏，对市场修正反应迅速，必要的时候迅速退出，摩根士丹利认为，它们将不再对钢铁价格产生重大威胁。
三.强劲需求问题的症结：钢材价格趋于稳定
主要观点为尽管第十一个五年规划经济将增长良好，预计钢材需求年增长10％至15％，但钢材价格将处于低位且稳定。
降低或取消钢材增值税退税影响不大。
对东南亚、中东及欧盟的出口仍然坚挺。
1.中国钢材价格趋于稳定
摩根士丹利主要观点为，中期中国钢材价格将低位持稳。自2006年以来中国通用钢材价格关键词是稳定。
尽管中国2006年粗钢产量年比增长18.5％，通用钢铁价格上涨，其中热轧钢卷上涨24％，冷轧钢卷上涨22％，电镀线圈上涨27％。特别是自2006年7月份以来钢铁价格经历上涨和下降后，已经基本稳定，变动幅度在1.5％至2.0％。中国钢材需求强劲增长及因全球经济强劲发展带来的出口增加为钢材供需平衡提供重要支撑。
大型钢铁生产商已经宣布从2007年4月份起上调主要钢材价格。上海宝钢（600019）已宣布国内除通用热轧钢（4月至6月部分）外所有钢材价格上调5％至6％。3月份期间鞍山钢铁（证券代码000898）宣布上调4月份国内销售价格，热轧钢价格上调7％（每吨250元人民币）。鞍山钢铁同时宣布对日本出口价格上调约为每吨30美元（月比上调5.5％）。
除了需求强劲外，还有成本增加，包括原料成本增加。对主要成分铁矿石，2007年巴西及其他地区铁矿石合约价格年比上涨9.5％。受印度对铁矿石出口征税影响，中国铁矿石供应情况趋紧，中国国内现货铁矿石价格上涨。同时，对所需煤炭，中国钢铁生产商几乎全部国内购买，因此国内煤炭价格呈现上扬趋势（与国际煤炭走势相反，国际煤炭价格已经下跌）。此外，正如之前报道，4月15日铁矿石出口贸易增值税退税降低或取消。因此，中国钢铁生产商明显可能需要提高钢材价格以保证交易利润率。
摩根士丹利关注焦点为价格主导地区上海。宝钢自2006年以来建立抑制价格的全面战略。在关注亚洲钢材价格时，摩根士丹利认为，快速上涨的钢材价格实际上使得中国中小型标准等级钢材生产商产量增长，因此价格上涨并不都是积极的，认识到这一点较为重要。然而，适当的钢材价格调整可能抑制过度的企业活动，因此价格上涨也有积极因素。由于中小型生产商带来供应压力，加上大型生长商采用抑制价格战略以稳定市场价格，看上去价格明显高于收支平衡点可能不会持续，钢材价格最终趋于稳定。
2.强劲国内需求支撑中国钢铁供需平衡
需求方面，根据中国第十一个五年规划经济增长预期，摩根士丹利预计钢材需求年比增长10％至15％。
摩根士丹利表示，经常听到这样一种观点，认为直到2008年北京奥运一切都没问题。但是这种信心在地方上好像没有出现。摩根士丹利认为，钢材产品需求增长动力可能是当地经济在第十一个五年规划期间的良好发展。因此，摩根士丹利主要观点为，健康的钢材需求增长将继续。摩根士丹利认为，中国国内钢铁需求将以年比10％至15％的速度稳定扩张。
固定资产投资2006全年年比增长24.5％。2007年固定资产增速将继续在20％以内。此外，钢材需求产业像汽车、轮船、及消费电子产业产量呈上升趋势，2006年工业生产年比增长稳定在16.6％。摩根士丹利预计，2007年粗钢生产年比增长13.4％。基于粗钢摩根士丹利预计钢材产量将达到5.2亿吨。
单个钢材需求产业2006全年（1月份至12月份）数据显示，汽车产业产量年比增长达27.7％，轮船建造产量增长13.1％。消费电子产业，洗衣机年比增长13.9％，冰箱年比增长18.2％。彩电增长1.1％，空调增长1.3％。彩电及空调有些疲弱，但其他主要消费电子产品普遍显示继续强劲增长势头。
在这种环境下，摩根士丹利关注的风险因素更多集中在这些需求趋势而不是供应方面。如果强劲需求支撑供应，则明显有必要密切跟踪需求。
自然地，从价格角度来看，快速增长本身明显产生风险。中国经济在快速增长的同时也伴随各种问题，包括安全及环保行动不足，社会不公，及资源能源成本。此外，总是存在财政紧缩风险。
然而，摩根士丹利认为，如果过热能够给出趋向稳健的方式，过热可能是一个积极因素。基于对中国采访，摩根士丹利认为，正如房地产清算土地监管及价格走势显示，达到非正常水平的经济过热可能已经开始减退。
3.出口趋势不会出现大的混乱
中国钢材出口趋势也令人关注。关注主要集中在以下几个方面：（1）北美进入调整库存时期，中国钢材出口失去目的地，成为缓解中国供需平衡的一个因素。（2）钢材出口增值税退税从11％降至5％（冷轧钢、镀金钢、不锈钢）及取消（钢板、热轧钢、钢条、钢丝等）、出口利润率恶化也成为促进中国国内钢材供需状况缓和的因素。
然而，就关注的北美库存调整影响而言，尽管对北美的钢材出口明显下降，但现在对中国国内钢材价格及整个钢材出口规模影响不大。背景就是钢材面临良好的需求环境。
对北美的钢材出口占中国钢铁总出口的10％，相反，在东南亚、中东、欧洲，受强劲经济支撑，钢材供应趋于紧张，对这些地区的钢材出口处于上升趋势。在北美，库存调整（反映了原料成本的上升）阶段继续，但钢材价格已经触底并可能开始反弹。整体来看中国2007年钢材出口没有大幅下滑的迹象。
根据摩根士丹利目前观察，美国钢铁产业处在调整阶段，而日本及亚洲处在改善阶段。与有色金属不同，钢铁：（1）没有在像伦敦期货交易所及纽约商品期货交易所那样集中贸易。（2）根据应用不同钢铁种类很多，且由于单位重量价值相对较低，钢铁不适合进行长距离交易。因此，对全球钢铁供需平衡没有统一的判断。摩根士丹利认为，任何单独看美国钢材供需状况并断定全球钢材库存增加的方式都不可取。
摩根士丹利仍然认为，亚洲地区与北美钢材供需周期存在差距。如果亚洲及北美地区间互相补充，则一个地区调整可能预计另一个地区供需平衡支撑增强。实际上，从2005财年上半年至2006财年下半年，亚洲地区有过一段库存调整阶段。中国对北美的钢材出口是支撑亚洲供需平衡的一个因素，而2006年下半财年北美进入调整阶段，亚洲地区强劲需求支撑亚洲钢铁产业收益。这种周期性差距将是钢铁产业收益稳定增强的部分理由。
对出口贸易增值税出口退税的调低及取消，市场已经提前几个月有所预知，并有充足的时间做准备。尽管有人认为影响如何不可能预测，但摩根士丹利认为，到现在为止钢材价格的上涨有效弥补了利润恶化。因为出口退税调低及取消措施是在良好的供需环境下实行，因此不可能引发大的波动。措施宣布以来，看上去钢材价格尚无较大波动。
四.关注日本钢材出口增加的可能性
在中国逐渐变成钢材净出口国过程中，俄罗斯钢材进口也显著下降。
日本对中国的出口正在进入一个上升阶段，日本制造商的需求趋势是关键。
摩根士丹利关注日本对中国出口进入扩张阶段的可能性，如果这一点得到确认，将可能反转全球预期，使得对全球钢铁预期更为积极。
在中国在2006年从钢材净进口国变成净出口国的过程中，中国钢材进口呈下降走势。背景因素包括：（1）正在转向使用本地材料；（2）由于各个钢材出口国家和地区钢材供需趋紧，出口钢材短缺。
进口国家走势显示，2003年至2007年像中东、俄罗斯及乌克兰等地区有较大下降。俄罗斯进口下降特别显著。同时，韩国及台湾进口尽管呈逐渐下降趋势，但仍然稳固。
同时，日本钢材进口的历史趋势显示，日本进口在2004年及2005年呈现下降走势，但之后开始增长。相比地区进口，日本表现相对稳固。日本钢材出口产品已经缩减至大概只有日本鼓风炉钢铁生产商能够供应的产品，主要是由于以下因素：（1）由于日本国内供需趋紧，日本生产商实际上优先供应国内用户；（2）由于售价大幅下跌，公司避免激烈的价格反应而被迫削减销售数量。
自然地，这意味着能够被当地材料取代的钢材产品已经失去市场。结果，未来波动可能会减弱。
特定出口产品（不得不从日本鼓风炉钢铁生产商购买）的例子是：消费电子方面，用于变压器的磁铁片、用于环保型办公自动化设备（不含铬、铅）的电镀钢板；造船方面，大而厚的钢板；汽车方面，熔融电镀合金钢板及高张力钢板、弹簧、钢丝。对非日本客户的交易，由于日本鼓风炉钢铁生产商期初有效收缩，剩余出口产能下降，只能优先满足当地购买，非日本用户产业存在较大购买困难。
资本市场经常倾向这种观点，认为由于中国钢材产量增加及技术水平上升，日本产品正逐渐失去市场。然而，亚洲地区对高规格钢材需求（特别是对日本制造商的钢材需求）及鼓风炉钢铁制造商自行产能扩张意味着出口业务有增长空间，因此摩根士丹利认为日本未来钢材出口具有进入扩张阶段的实际可能。
根据当前月度统计，日本出口自2006年7月以来继续实现年比增长，较2005年调整阶段更为健康。中期来看，摩根士丹利预计，钢材需求增长的关键是汽车及其他新的制造设备的增长。
尽管摩根士丹利认为不会出现大的变动，但关注日本鼓风炉钢铁制造商未来扩大高规格钢材客户基础的措施。日本鼓风炉钢铁制造商已经从亚洲地区对日本钢材需求增加中获益。然而，摩根士丹利不把高规格钢材仅仅看作差异化的防御产品。摩根士丹利认为，值的关注的是利用这种优势是否能有效扩大客户基础。从2006财年下半年，大型公司增加了电镀钢板生产线，采用进攻性战略。摩根士丹利关注那些寻求生产高规格钢材、避免规模较小被市场淘汰类公司增长战略实现的潜能。
同时，摩根士丹利仍然认为大力出口日本的风险有限。中国对日本的出口仅占中国总出口的约1％，日本对中国企业来说不可能是一个重要的市场。出口日本有很多产品质量及运输方面的困难，因此很难说日本市场对亚洲钢铁生产商具有相对吸引力。
至今进口趋势清楚地显示，进口量与价格差存在很强的相关性。然而，如果在日本价格差距最大的阶段（日本国内供需非常紧张的阶段），指出市场上进口钢材比例仅约为8％是可能的。特别是较长钢材，进口比例更低（H型钢最高为4％，条钢低于1％），因此很难成为影响钢材价格的因素。
五.在中国钢铁产业整合中，大型企业并购唱主角
大型企业并购在当地政府的指导下进行。
由市场驱动淘汰小型厂商具有不确定性。努力做到这些可能需要些时间，但摩根士丹利认为不会引起大的混乱。
中国钢铁产业整合有两个方面?通过大型企业间整合实现规模扩张及全球竞争，淘汰那些使用给环境带来很大负担设备的机会主义小型企业。
上述大型企业之间整合动力看上去不仅来自于公司自身，而且来自于国家及地方政府。跨部门整合看上去存在问题，例如很难协调像税后等各种利益，但是摩根士丹利认为，基于合并在相同的部门及地区权限之内，预计未来产业集团将通过收购和合并形成，且随着全球钢铁产业整合，并购及合并甚至可能不再仅仅是单个公司的议程。
中国发改委目前出台的政策与将大型企业合并相关的包括：（1）计划到2010年为止大幅削减钢铁公司数量，将前10大全国性钢铁公司产量比重提高至50％或以上，2020年提高至70％或以上（2005年该比例为35.5％）。（2）长期来看，确保并购产生2家年产量在3千万吨或更高的钢铁公司，2至3家年产量在1千万吨甚至更高的钢铁公司。
事实上最近几年情况是，由于小型钢铁公司数量及产量增加，前10大钢铁公司产量份额有所下降。提高大型厂商产量份额可能更多的依赖于合并大型厂商而不是增加单个公司的产量。
事实上，所有的大型钢铁生产商已经受到中央及地方政府的政策影响，加快联盟及合并的步伐以成为中国最大的钢铁公司。宝钢，中国最大的钢铁生产商，是其中积极参与者，预计中期产能将超过政府目标，或超过5千万吨。不奇怪，宝钢可能是在渴望击败米塔尔公司收购Arcelor公司提案中受到了非小措施影响。
具体的合并例子包括：宝钢（位于上海，年产钢铁2,300万吨）收购八一钢铁（600581，位于新疆，年产300万吨钢铁）69.95％股权；宝钢同马鞍山钢铁（马钢，600808，位于安徽，年产钢铁1千万吨）；（2）通过合并均在辽宁的鞍山钢铁（000898）与本溪钢铁（200761），创建鞍本钢铁集团（年产粗钢约1,800万吨）；（3）长江流域，合并武汉钢铁（证券代码600005，湖北省，1,300万吨）及柳州钢铁（601003，广西，约460万吨）；（4）山东省，通过合并济南钢铁（600022）及莱芜钢铁（600102），组建山东钢铁集团（年产约2,100万吨钢铁）。摩根士丹利预计，粗钢生产商2007年排名将由于创建合并企业有些改变。
（2）另一方面，淘汰中小型钢铁生产商必须依靠市场解决。尽管中央政府对这些企业加强监管，当地没有大型钢铁生产商的地方政府可能在某些情况下放松监管，以保护当地就业，实现经济增长。
摩根士丹利认为，对中国的访察可以明确看出，市场原则将扮演重要角色。政府不是单方面的传输政策。施行一项产业政策肯定涉及地方政府，因此总是会增加对产业政策效果的担忧。出于这种原因，有必要通过积极推出能够直接影响企业自身利润率的措施（像通过削弱那些低效、亏损企业将其边缘化）来增强产业政策效果。
具体措施包括：（1）严格原材料像铁矿石进口许可标准，（2）降低及取消出口增值税退税及征收新的出口关税。原材料成本上升自然带来额外压力。
由于较小公司在市场修正时的反应及其业务撤退是迅速的，能够较自由的进出，摩根士丹利认为，小公司将不再对钢铁价格造成重大威胁。小公司的产品质量、目标市场及自身产品，与那些大型公司不同。已经有证据表明（自2005年下半年以来）由于钢铁价格已经跌至几乎每家生产商将处于亏损状态的水平，小型钢铁公司及批发商被迫冻结生产及廉价卖清库存。市场经过相对短暂的适度修正后复苏。
同样重要的是，注意到大型钢铁厂商对价格战略进行控制，避免标准等级钢铁价格大幅上涨有利于中小型钢铁厂商及鼓励低档产品的生产，继续向在标准等级钢铁方面作为竞争对手的小钢铁商施加压力。这与政府的整合政策方向一致。
摩根士丹利认为，钢铁生产商将采用提高价格以增加收益的战略，但同时避免过度上调价格以防止刺激小钢铁商再度增产。最好的情况自然是大型钢铁厂商能够创造一个两分的钢材市场。
中国厂商在钢铁质量及技术上有较大差别。摩根士丹利估计，宝钢在国内客车钢板市场几乎占据和进口钢板（主要来自日本）一样的份额，其中包括来自和新日铁合资公司的产品份额。其他国内厂商占据汽车钢板市场较小份额，这是在技术专长上存在差别的例证。中国大型钢铁生产商正在引入钢板制造设备，但是摩根士丹利认为，距离能够供应满足制造产业（特别是用于出口的终端产品）的产品仍然需要很长的时间。
