库存与应收账款折射行业变局

    景气行业隐约见萧瑟秋风
    由于收入与利润指标体现的是经营活动的成果，不能反映经营活动过程中供求双方彼此相互控制的力量变化，因而具有一定的滞后性，难以提前“预示”行业景气度的变化。而产成品库存与应收账款的增减，则能够在一定程度上反映经营活动过程中供求双方相互依赖与控制力量的变化。本文试图从上市公司不同经营期间产成品库存与应收账款期末余额较期初“增长速度”的上升与下降入手，定量分析上市公司产品供求态势的变化，进而推断行业景气度的变化。
    钢铁、机械繁荣的背后
    对样本公司“产成品库存”分行业的统计结果显示，钢铁行业今年上半年产成品库存增长速度与去年同期增长速度相比上升76.47个百分点，应收账款增速与去年同期相比上升了34.26个百分占，呈现出产成品库存与应收账款均高速增长的“双高”特征。
    无独有偶，机械行业产成品库存增速也比去年同期增速上升40.92个百分点，应收账款增速上升了33.40个百分点，亦呈现出产成品为存与应收账款增速双高速上升的“双高“特征。此外，石化、食品、通信、家电行业产成品库存与应收账款增速上升幅度也较大。
    按照我们前面对产成品库存与应收账款所作的分析，根据表2所显示的统计数据，我们可以推断：钢铁冶炼与机械制造行业的市场呈现出了供大于求的特征，行业景气度已经有所下降。实际情况如何呢？
    国家相关部门的统计数据显示，今年二季度以来，受宏观调控政策影响，国内钢材市场需求和钢铁生产增速回落。二季度钢材表观消费量同比增长11.25％，增速比一季度回落17.06个百分点。钢产量同比增长16.36％，增速比一季度回落10.02个百分点。从价格看，钢材价格也出现了不同程度的下跌。特别是建筑用钢价格下跌幅度较大，最大下跌幅度达到30%以上，而板材价格下跌幅度较小。进入6月份以来，钢材价格出现了较大幅度的回升。但这种回升是超跌之后的反弹而不是反转。总体上看，钢材价格仍将呈窄幅震荡回落之势。
    由此可见，样本上市公司产成品库存与应收账款的“双高”特征，正是对钢铁行业总体运行态势的客观反映。不仅如此，我们认为，这种较为明显的“双高”特征，也预示着钢铁行业的景气度在短期内难有较大回升。
    如前所述，根据国家相关部门的统计，建筑用钢价格下跌较大。而板材等产品价格下跌幅度较小。产成品库存与应收账款能否反映这种差异呢？我们对样本公司的统计结果显示，武钢股份、华菱管线、八一钢铁产成品库存与应收账款增速上升较快，而其他钢铁上市公司产成品库存与应收账款增长速度上升幅度较小。
    按半年报披露的信息，武钢股份的主导产品有冷轧及涂镀板、冷轧硅钢、热轧板卷、轧板等。即使受宏观调控影响，其部分产品市场需求仍然较旺盛。产成品库存与应收账款增速上升，主要与其收购集团公司资产，合并报表范围变化有关。华菱管线的产品有线材、棒材，以及钢管、型材、铜盘管、内螺纹管等，主要属于建筑用钢。八一钢铁主要产品基本上也是建筑用钢，包括普通线材、高速线材、螺蚊钢等。由此可见，不同钢铁上市公司产成品库存与应收账款增长速度的变化差异，基本反映了不同钢材品种价格与市场供求关系的变化差异。
    从机械行业的情况看，根据国家相关部门的统计，机械产品特别是大型工程机械产品的市场需求，受宏观调控特别是固定资产投资规模调控的影响较大。这种影响体现在两个方面：一是影响市场需求，导致企业承接的生产订单减少。由于清理在建工程和停止新项目上马，使一些原定上马的项目因此而被延缓甚至取消，从而影响机械行业的总体市场需求，表现为机械企业订单承接量的直接减少。据统计，从5 月份开始，一些重点企业所承接的生产订单出现了明显的下降趋势。二是由于银行加强信贷管理，可能使一些机械行业用户出现资金周转困难，导致机械类企业应收帐款上升。
    由此可见，机械行业样本上市公司产成品库存与应收账款增长速度与去年同期增长速度相比大幅上升的统计结果，较好地反映了机械行业目前这种总体需求下降、销售回款困难、企业竞争加剧的局面。
    收入与利润指标能否反映出行业运行的实际情况呢？如果我们仅仅考察利润指标，那么，钢铁与机械行业的各项利润指标均实现了不同程度的增长，呈现出一派欣欣向荣的景象。而产成品库存与应收账款增速的大幅上升，则向我们揭示了这种繁荣背后的另一面———一丝丝若隐若现的“萧条”迹象。
    煤炭、建材在普遍惜售
    今年上半年煤炭行业产成品库存增长速度较去年同期增长速度上升了32.21个百分点，而应收账款增长速度较去年同期增长速度仅上升了2.35个百分点。建材行业也呈现出类似的情况。今年上半年，建材行业产成品库存增长速度较去年同期增长速度上升了13.68个百分点，而应收账款增长速度较去年同期增长速度仅上升了0.45个百分点。
    从应收账款的情况来分析，我们认为这两行业产品销售不存在滞销问题。煤炭行业库存上升，与上半年国家力保电煤供应，要求煤炭企业扩大生产有关，同时也与全国性运力紧张不无关系。而建材库存的增长，可能与相关上市公司管理层对产品价格有上涨的预期从而存在“惜售”心理有关。实际况如何呢？
    根据国家相关部门的统计结果，今年上半年，我国原煤产量、销量均创历史最好水平，煤炭供需总体平衡，部分地区和少数煤种需求偏紧。一些国有大型煤炭企业按照国家要求，尽最大可能保证电煤供应，上半年国有重点煤矿实际完成重点合同订货计划的226.5％。由于煤炭持续紧俏，企业赊销拖欠款下降。这就是说，煤炭行业的景气度受宏观调控的影响不大，至少在上半年还没有显现出来。由此可见，样本上市公司产成品库存与应收账款的增速变化，基本反映了煤炭行业的这种实际运行状况。
    就建材行业的情况而言，由于我们选择的样本公司大部分是水泥类上市公司，因此，我们以水泥行业的相关情况为例来进行说明。根据相关部门的统计结果，国内水泥市场受宏观调控的影响较大。二季度开始，国内市场对水泥需求下降、价格也有所降低，个别地区降幅还较大。但是，6月份水泥出口量和出口金额均转降为升，这说明水泥企业加强了国际市场开拓，从而部分抵销了宏观调控带来的对市场需求的不利影响。
    从价格看，由于煤、电价格的上涨，一些地区的水泥的销售价格已接近生产成本价。在这种情况下，必然使得一些企业高管人员产对产品产生“惜售”心理，导至产成品库存出现一定程度的上升。而表2中建材行业产成品库存增速上升与应收账款增速基本持平的统计结果，也较好地反映建材行业的这种发展态势。
    化工、造纸景气度向好
    今年上半年化工行业产成品库存增长速度较去年同期增长速度下降了25.30个百分点，应收账款增长速度较去年同期增长速度下降了7.71个百分点；造纸包装行业产成品库存增长速度较去年同期增速下降了71.45％个百分点，应收账款增长速度较去年同期增速下降了10.55个百分点。也就是说，这两个行业市场需求旺盛、行业景气度向好的结论。那么，实际运行情况又如何呢？
    根据统计，今年上半年化工行业完成工业总产值与销售产值同比增长30%。从应收账款的情况看，化肥子行业应收账款同比下降了9.83％，农药子行业应收账款同比仅增长了4.42％。从产成品库存来看，化学肥料子行业产成品库存期末余额增幅仅增长1.5％，化学农药行业产成品库存期末余额反而下降了5.73％。表2中样本公司产成品库存与应收账款的统计结果，较好地反映了今年上半年化工行业，特别是化肥、农药子行业景气度向好的态势。
    造纸行业今年上半年全行业工业总产值和销售收入分别实现24.96％和25.72％的增长，产销率接近100％。其中，纸及纸板业是全行业利润的主要贡献者，上半年实现利润总额49.89亿元，占全行业的四分之三强。
    造纸行业上半年应收帐款期末余额增长11％，远低于销售收入的增长速度。其中，纸浆子行业上半年对外赊销欠款不增反降，纸及纸板业对外赊销欠款同比仅增长6.94％。从产品价格看，6月份造纸工业品出厂价格指数比上月进一步攀升0.1个百分点，达101.7％，是去年10月份价格指数上升以来的最高点。市场需求之旺盛由此可见一斑。
    进入七月份以来，这种红火局面得以延续。1—7月造纸行业三大品种产量增幅均在20%以上；且销量增长快于产量增长，呈现出产销两量的态势。特别是纸浆，供不应求的格局非常明显。1—7月全行业利润总额增长26.85％。
    如果仅仅从造纸行业利润指标增长情况分析，我们可能很难领略到造纸行业景气度这种蒸蒸日上的局面。粗心的投资者如果忽略了主营业务收入增长36.44％的数据，只注意到其上半年净利润同比下降2.55％的数据，可能还会得出相反的结论。而样本公司产成品库存与应收账款增长速度的统计数据，则较好地揭示了行业景气度的这种变化。
    存货分析中的两个问题
    利用资产负债表中“存货”指标的变动来分析上市公司产品供求态势的变化，已经为广大投资人所谙熟。然而，上市公司资产负债表中的“存货”不仅涵盖了产成品，还包括各类原辅材料、在产品、半成品等。因此，“存货”分析存在以下两个方面的问题———
    存货 ≠ 产成品库存
    按照财政部颁发的《企业会计制度》（2001年1月1日起执行）中给出的定义，存货是企业在正常生产经营过程中持有以备出售，或者仍然处在生产过程，或者在生产或提供劳务过程中将消耗的材料或物料等。包括各类材料、商品、在产品、半成品、产成品等。从上述定义我们可以看出，存货中不仅有产成品、商品，还有各类材料、在产品、半成品等。产成品库存只是“存货”中的一部分。也就是说 ，资产负债表中的“存货”与“产成品库存”在内容与金额上都不能划等号。
    既然资产负债表中的存货与产成品库存在内容与金额上都不能划等号，那么，二者的变化趋势是否一致呢？也就是说，我们是否可以用资产负债表中“存货”的增减趋势来替代“产成品库存”的增减趋势进行分析呢？
    我们在深沪股市A、B股上市公司中，选择主营业务突出、行业特征鲜明，并在行业内具有“龙头级”地位且具有“产成品库存”可比信息的186家上市公司为样本进行统计分析。结果表明，资产负债表中“存货”的增减趋势，有时与“产成品库存”的增减方向一致，但增减幅度大相径庭；有时连增减方向都不一致。据此我们认为，如果简单地用资产负债表中“存货”的增减，来分析上市公司“产成品库存”变化的趋势，难免会失之偏颇。
    服务业存货 ≠ 制造业存货
    不同行业的生产经营特征不同，存货的内容与分类也不尽相同，甚至有本质的差异。根据企业的性质、经营范围以及存货的用途不同，通常将其分为制造业存货、商品流通业存货与其他行业存货。
    制造业的存货主要包括原材料、委托加工材料、包装物和低值易耗品、在产品、自制半成品以及产成品。商品流通业的存货主要包括商品、材料物质、低值易耗品、包装物等。其他行业如旅游酒店等服务性行业，既不生产产品也不销售产品，通常将供业务活动使用的物料用品、办公用品等，作存货处理。
    由此可见，由于“存货”实际内容不同，服务业存货增减分析对于市场供求关系分析几乎没有意义。财政部2001年11月21日颁布的《企业会计准则———存货》在开篇中就明确界定：本准则不涉及因建造合同而形成的在建工程、农业企业收获的农产品和采掘企业开采的矿产品以及牲畜等与农业活动有关的生物资产。因此，我们认为，对资产负债表中“存货”的分析，主要适用于制造业与商品流通业上市公司。
    产成品库存的两个问题
    产成品（存货） ≈ 库存商品
    鉴于上述分析，我们不以上市公司定期财务报告中资产负债表里列示的“存货”数值作为上市公司“产成品库存”分析的依据。所分析的行业也主要限于制造业，而不涉及电力、传媒、酒店旅游等不具有鲜明的产品制造特征的行业或服务业，也不包括建筑、房地产等行业。那么，如何获得“产成品库存”的相关信息呢？
    为了进一步规范存货信息的披露，财政部于2001年11月21日颁布了《企业会计准则———存货》（2002年1月1日生效）。该准则规定，企业应当披露材料、在产品、产成品等类存货的当期期初和期末账面价值及总额等等。但该准则并没有对“产成品”与“库存商品”的区分做出明确的、硬性的规定。
    从定期报告披露信息的实际情况看，上市公司除了在资产负债表中列示“存货”的价值外，大都会在会计报表附注中详细列示“存货”的分类信息，如“原材料、在产品、产成品、库存商品”等，在上市公司披露的财务报表有关存货的信息中，出现了“产成品”如“库存商品”共存的现象。而部分上市公司将“产成品”与“库存商品”合并为“库存商品”一起披露。正因为如此，我们在统计分析时，对于“库存商品”与“产成品”不加区分，而将其合二为一。
    产成品库存增长 ≠ 滞销、积压
    由于产品生产、销售、运输等环节周期性因素影响不可避免地存在，因此，企业总是会有一定量的产成品库存。但是，由于产品生产前企业需要支付款项购买原料，在生产过程中要支付工人工资及大量的其他管理费用，因此，产成品库存意味着对公司运营资金的占用。产成品库存过度增加对企业的负面影响是显而易见的。一方面，形成对运营资金的大量占用，会加重企业资金占用成本；另一方面，如果积压时间过长，造成库存产品技术落后甚至处于淘汰行列，将给企业带来重大损失。
    那么，是不是产成品库存大幅增长一定意味着该产品市场需求不旺、滞销积压呢？
    由于不同的行业生产经营特征不同，在每一经营年度的不同经营期间，产成品库存的增长特征也不尽相同。也就是说产品的生产与销售存在季节性特征。如一些集团购买产品的销售旺季在每年的第3、4季度之间，因此，上半年存货增长会较高。在进行产成品库存分析时，不能简单地只看产成品库存期末的增长速度，而要比较以往年度同期的增长速度，剔除生产与销售的周期性因素的影响。
    此外，当企业产品的市场价格处于上升周期时，往往对价格上涨有更高的预期，此时企业产成品库存的高速增长，可能意味着是“囤积居奇、待价而沽”。此时的市场供求特征是供不应求；而当企业的产品处于下跌周期时，产成品库存的高增长往往预示着企业所处的市场环境竞争加剧、产品滞销，并有可能形成库存积压。此时的市场供求特征是供过于求。
    在市场供不应求的态势下，往往企业的现金销售率较高，应收账款不应出现较大的增长；在供过于求的态势下，往往企业的现金销售率较低，应收账款增长较快。因此，在产成品库存分析的同时，我们还要结合应收账款的增长情况进行综合分析。
    我们认为，可以通过不同经营年度相同经营期间的“产成品库存期末余额增长速度”的上升与下降，来分析上市公司产成品库存的变动趋势；同时，还要结合应收账款的增减情况进行综合分析。
    应收账款分析中的几个问题
    在应收账款分析中应注意以下问题：
    应收账款增长 ≠ 市场需求下降
    应收账款对企业效益的负面影响是多方面的。一是占用企业的流动资金，增加资金使用成本。企业在供、产、销的各个环节都要“垫付”大量的流动资金，如果产品销售之后不能收回资金，将加大企业资金占用成本；二是一旦形成呆坏账，将直接消耗企业的利润。长此以往，还有可能造成企业生产经营循环中断，企业经营难以为继。
    因此，对于一个正常经营的企业来说，总是希望应收账款的规模越小越好、账龄越短越好。那么，是不是应收账款增长就一定是产品竞争力下降、市场需求不旺所致呢？我们认为要结合应收账款形成的具体原因进行具体分析。在正常生产经营情况下，形成应收账款的原因不外乎以下几个方面：
    一是销售与货款结算存在时间差，形成应收账款。在企业的实际经营活动中，由于产品运输周期与货款结算周期的存在，使得企业不可避免的发生应收账款。在这种情况下形成的应收账款，往往账龄很短。如一些以代销为主要营销模式的上市公司，往往是先销售，在下半年甚至年底才与代销商结算货款。因此，这些上市公司的中期财务报告中往往应收账款增长速度较高。
    二是因产品质量保证扣款，形成应收账款。如一些大型设备销售后，用户往往要求预留产品价格的10％甚至更高的款项，作为产品质量保证款。当上市公司生产与销售规模扩大时，相应的质量保证扣款也会相应增大。这就是说，当一家企业的应收账款增长时，可能与其生产与销售规模的扩张有关。在应收账款分析时，不能仅仅以应收账款期末余额增长幅度的上升与下降来推断市场需求态势的变化，还应结合主营业务收入的增长速度来进行综合分析。
    三是同业竞争激烈、市场需求不旺，企业不得不采取赊销方式销售，形成应收账款。由于赊销售方式，购买方可以在不支付货款的前提下获得产品的使用权，降低了购买方的使用成本，因此，在产品质量、销售价格等因素一致的前提下，赊销是一种行之有效的促销方式。在赊销的同时，应收账款也就发生了。从理论上讲，在一个完全竞争的市场中，当市场需求旺盛、产品供不应求时，企业往往不是采取赊销而是要采取“预订”的方式销售，并要按产品售价收取一定比例的预收款或称“订金”。
    因此，只有在消除了产品生产与销售的季节性因素与企业生产规模扩张因素的影响之后，我们才能推断应收账款的增长是市场需求不旺所致。当然，一些上市公司为了达到操纵利润进而操纵股价的目的，往往编造虚假销售合同、虚增应收账款，也是导致应收账款异常增长的主要原因之一。对此，我们必须具体问题具体分析。
    要区分“新增”与“历史”
    由于资产负债表中列示的应收账款，是一个期末余额（净值）的概念。它是期初余额加上本期新增额减去本期收回额（应收账款原值），并在此基础上提取坏账准备之后的净额。我们认为，本期新增应收账款与收回应收账款的变化，均能在一定程度上反映供求双方相互依赖与控制力量的变化。但期初余额反映的是上一个经营期间的供求双方相互依赖与控制关系。如果仅仅以期末余额的绝对额比来做为分析依据，由于有期初余额的存在，因而，会受到“历史”因素的干扰，不能很好地反映供求双方相互依赖与控制力量的变化。
    但是，由于信息披露等方方面面的原因，我们无法获得“某一经营期间新增应收账款”的准确数值。为此，我们用应收账款期末余额增长速度较上年同期增长速度之差（而不采用绝对额的“同比”），来过滤可能存在的周期性因素与规模因素的影响（在本文的统计中忽略了坏账准备的影响），以及期初余额的影响。若这个差值大于零，表明应收账款在加速增长；反之亦然。我们力图通过上述指标分析，尽可能准确地揭示供求双方相互依赖与控制力量的变化。(西南证券研发中心 姜汉)