核心观点：整体考察2月经济数据，积极信号已多有涌现，包括制造业增加值增速改善、固定资产投资继续提高、消费企稳等等，有几个特点值得关注；（1）铁路、公路等明显带有政府基建标签的投资高速增长，意味着“稳增长”已很大程度上从政策文件转化为落地项目；（2）一些依赖经济内生增长动力（而非政府拉动）的数据同样有所改善，如消费企稳与私营企业工业增加值增长加快；（3）隐忧在于失业率的提高和民间投资增速的下降，有待后续观察。
一、工业增加值略有下滑 制造业PMI趋势仍偏弱
1月提出春节因素后增速微降，3月或有所反弹。2019年1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，增速比2018年1-12月回落0.4个百分点，据统计局测算，剔除春节因素影响增长6.1%；环比增长0.43%。工业生产增速较前值有所下滑，主要受出口负增长、企业主动去库存放缓生产以及春节错位因素共同导致。分三大门类看，采矿业、公用事业和制造业的增速均有所放缓。
图1：工业增加值走势
数据来源：国家统计局，MRI
黑色有色金属拖累，能源行业增长平稳。今年春节较去年提前11天，对生产的影响集中在2月份。剔除春节错位扰动后，1-2月工业增加值累计同比增长6.1%，较前值下降0.1个百分点，跌幅有所收窄。考虑到近期6大发电集团日均耗煤量、钢材产量等数据已有所反弹，叠加上年低基数影响（2018年春节对工业生产的影响持续至3月），3月工业生产增速有望反弹。
图2：三大产业工业增加值走势
数据来源：国家统计局，MRI
二、基建托底 制造业增速回落
全国固投微增民间投资下降。2019年1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）44849亿元，同比增长6.1%，增速比2018年全年提高0.2个百分点。从环比速度看，2月份固定资产投资（不含农户）增长0.43%。其中，民间固定资产投资26963亿元，同比增长7.5%，较2018年1-12月有所下降。
图3：固定资产投资走势
数据来源：国家统计局，MRI
基础设施投资成为主要支撑力。基建投资（不含电力）同比增长4.3%，增速较去年底提升0.5个百分点。这指向去年底积极的财政政策效果有所显现，也与近期高企的建筑业PMI指数相互印证。基建增速的反弹很可能受到地方政府专项债发行提速刺激，后续能否持续取决于地方政府融资状况的能否持续改善，特别是非标和PPP。
图4：制造业投资走势
数据来源：国家统计局，MRI
三、消费增速较为平稳
1-2月社消增速企稳。2019年1-2月份，社会消费品零售总额66064亿元，同比名义增长8.2%。其中，限额以上单位消费品零售额23096亿元，增长3.5%。
1-2月社会消费品零售总额同比增长8.2%，与上年12月当月同比持平，累计同比仍然处于下行通道。受汽车购置税优惠政策退坡影响，汽车销售同比仍然负增长，当月跌幅（-2.8%）较前值（-8.5%）有所收窄；房地产销售疲弱使得家电、家具、装潢等地产相关行业销售增速有所下滑。短期看，社消增速有所企稳，前瞻地看，受居民收入增长放缓拖累，今年社消增速仍然不乐观。
图5：社会消费品零售总额走势
数据来源：国家统计局，MRI
四、货币投放保持稳健 社融增量大幅回落
M2同比增速小幅回落，M1增速回升。2月M2增速为8%较上个月回落0.4%，M1增速回升至2%，前值为0.4%。细分来看，居民贷款增量回落，回乡置业需求回落。企业端中长期贷款增量同比回落，表内票据增量环比大幅回落，总体来说综合1-2月企业增量仍强于同期水平。
图6：2016年以来的货币供应变化
数据来源：中国人民银行，MRI
1-2月新增社融高于去年同期。2月社融增量大幅回落，但综合1-2月数据仍强于历史同期。增量融资继续“开正门堵后门”，表外票据萎缩，表内票据大幅回落。与此同时企业中长期贷款仍疲弱，总体来说综合1-2月数据企业增量表内融资略高于上年。地方专项债发力对冲中长期企业贷款增长疲弱。2月企业债券融资增量805亿元，季节性回落；股市融资增量仍保持低位。
图7：2016年以来的社会融资量变化
数据来源：中国人民银行，MRI
五、CPI近期走向关键因素是猪肉全球需求走弱下全面通胀可能性减小
12月CPI环比回升同比继续下降。12月CPI环比上涨1%，涨幅较上月扩大0.5%，同比上涨1.5%较上月回落0.4%。同比来看食品价格上涨0.7%，非食品价格上涨1.7%；消费品价格上涨1.1%，服务价格上涨2.1%。
图8：近三年居民消费价格走势
数据来源：国家统计局，MRI
PPI同比回升环比继续下降。2019年2月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨0.1%，环比下降0.1%；工业生产者购进价格同比和环比均下降0.1%。1—2月平均，工业生产者出厂价格和购进价格均比去年同期上涨0.1%。2018年四季度，国际原油价格出现暴跌，带动主要大宗商品价格也不同程度下跌，引发了对于2019年中国工业品价格重回通缩的担忧。但2019年以来，在产油国减产和地缘政治风险等因素影响下，原油价格创下近年来少见的开年走势。市场对于原油和大宗商品价格的过度悲观预期得到修正。3月以来随着开工陆续启动，螺纹钢、动力煤等重要工业品价格均上涨，短期内PPI有望继续回升。
图9：近三年工业生产者出厂价格走势
数据来源：国家统计局，MRI
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