核心观点：在经历了一季度的平稳运行后，二季度的中国经济增速较前值回落，这与各方的预期基本一致。三驾马车中的投资和净出口弱势运行，工业增加值和金融数据同样表现低迷。二季度GDP增速仅微幅下滑0.1个百分点至6.7%，且累计增速保持不变，表明中国经济的韧性仍然较好，但是由于受到全球经济复苏放缓、中美贸易摩擦升级、流动性压力凸显、监管导致投资增长放缓以及居民消费意愿减弱等不利因素的影响，目前来看三季度的中国经济前景仍不容乐观。而由于货币供应量对实体经济的支持仍较弱，货币政策能否转为适度宽松是影响下半年经济增长的重要因素。
一、GDP增速小幅回落，三驾马车均弱势运行
二季度经济如期走弱。2018年第二季度 GDP同比增长6.7%，较上一季度下滑0.1个百分点，符合市场预期。三驾马车中，全国居民今年上半年人均消费支出为9609元，同比名义增长8.8%，比一季度提升1.2个百分点；上半年固定资产投资同比增长6%，较一季度回落1.5个百分点；按人民币计算的上半年贸易顺差为9013.2亿元，同比下滑近30%。可以看出在投资和净出口疲软的情况下，消费的稳健成为稳定GDP增长的主要因素。
图1：按可比价格计算的GDP走势
数据来源：国家统计局，MRI
二、工业增加值持续走低，下游制造业增速持续回落
工业增加值增速延续下降趋势。6月份规模以上工业增加值同比增长6.0%，较上月大幅回落0.6个百分点。上半年工业增加值同比增长6.7%，下滑0.2个百分点。分项指标方面，三大工业门类普遍表现不佳，其中6月份制造业工业增加值同比增长6.0%，连续两月回落0.6个百分点，这与6月份两大制造业PMI反映的信息一致。
图2：工业增加值走势
数据来源：国家统计局，MRI
下游制造业继续低迷表现。上个月表现较弱的下游产业继续偏弱表现，汽车制造业有所回暖，但通用设备制造业、专用设备制造业以及计算机、通信和其他电子设备制造业无论是单月还是累计增速均下滑。由于资金面收紧以及原材料价格上涨造成的成本提升等因素的影响，第二季度下游制造业产出增速持续走弱。近期央行放宽货币政策可能会在资金层面上给予下游产业一定支持，但在宏观大环境偏弱以及金融监管严格的大环境下，三季度下游企业产出增长仍不容乐观。
图3：三大门类工业增加值走势
数据来源：国家统计局，MRI
三、投资增速连续走低，基建投资大幅回落
固定资产投资增长持续低迷。1-6月份全国固定资产投资（不含农户）同比增长6.0%，增速比1-4月份回落0.1个百分点，继续刷新纪录新低。民间固定资产投资同比增长8.4%，较上月回升0.3个百分点，继续支撑固投增速。上半年随着消费对经济增长的贡献率达到78.5%，投资拉动经济的作用继续减弱。
图4：固定资产投资走势
数据来源：国家统计局, MRI
制造业投资延续强势，基建投资继续大幅走低。制造业投资累计增长6.8%，较上月大幅提升1.6个百分点，成为二季度三大门类中表现最为突出的产业。值得注意的是，投资增长较快的产业包括专用设备制造业、计算机通信和其他电子设备制造业以及汽车制造业等下游新兴产业，表明在国家战略的引导和支持下，制造业投资的结构转型正在快速进行。基建投资延续弱势，6月份累计同比增长7.3%，较1-5月大幅下滑2.1个百分点，金融监管和PPP库存项目清理对基建投资的限制依然明显。
图5：制造业投资走势
数据来源：国家统计局，MRI
四、消费品零售增速回升，汽车消费连续负增长
单月消费品零售增速强势反弹，累计增速依然较低。6月社会消费品零售总额同比增长9.0%，较上月回升0.5 个百分点。扣除价格因素后增速为7.0%，较上月回升0.2个百分点，物价的提升和消费量的回暖共同支撑消费增速回升。不过1-6月份社会消费品零售总额同比增长9.4%，较上月下滑0.1个百分点，当前消费增速依然处于较低水平。
图6：社会消费品零售总额走势
数据来源：国家统计局，MRI
世界杯等临时性因素助推消费增长，汽车类消费增速异常下滑。从限额以上商品分类消费水平来看，6月份食品饮料类以及烟酒类等日常消费品增速大幅提升，同比增速均由5月份的4.8%-7.3%跃升至10%以上，原因很大程度上来自于月初的端午节6-7月的世界杯的刺激。而同样是由于世界杯的带动，家用电器和音像器材类、家具类以及通讯器材类消费增速同样大幅增长。而消费增速未能进一步提升的主要原因在于汽车消费依旧低迷，6月份汽车类商品消费同比下滑7%。不过进入7月，由于汽车类产品进口关税下调政策的实施，相关汽车产品的消费有望受到一定刺激，汽车类产品消费增速存在反弹空间。另外由于消费品关税下调以及世界杯的刺激，7月份消费增速有望进一步提升。
五、货币供应持续低迷，实体经济流动性进一步收缩
M2增速创历史新低，货币流动性有所改善。6月份M2同比增长8.0%，较前值的8.3%进一步下滑。不过M1同比增速回升至6.6%，M1与M2增速差有所收窄，表明流动货币占货币供应的比重有所回升。
图7：2015年以来M2货币供应变化
数据来源：中国人民银行，MRI
贷款需求热度不减，表外融资持续收缩。6月社融规模增量回升至11800亿元，但仍处于年内较低水平，比上年同期少5902亿元。上半年社会融资规模累计增长91000亿元，比上年同期少2.03万亿元。与前几个月类似，6月份以委托贷款和信托贷款为主的表外融资规模持续缩水，成为拖累社融规模增长的主要因素。而为实体经济提供的人民币贷款6月增长18400亿元，创下今年以来第二高，人民币贷款增长迅速一方面表明实体经济的融资需求仍然较高，另一方面反映出央行政策引导的作用。在迫使表外融资回流表内的同时，央行通过定向将准等手段继续支持实体经济资金需求。不过目前看来，人民币贷款的增长不足以弥补社融增量的减少，未来央行仍需通过降准等手段继续释放流动性。
图8：2015年以来的社会融资量变化
数据来源：中国人民银行，MRI
六、CPI增速温和提升 低基数支撑较高PPI增速
6月CPI同比增速回升。6月份CPI同比增长1.9%，较上月提升0.1个百分点，符合预期，环比继续负增长，上半年累计增长2%。分项数据来看，食品价格降幅放缓以及交通工具燃料的持续高增长成为CPI增速提升的主要原因。6月份食品烟酒价格同比增速较上月回升0.1个百分点，前期大幅下滑的猪肉价格环比回升，而鲜果价格的继续下滑拖累食品价格的反弹。由于国际油价的上涨，汽油和柴油价格分别上涨1.8%和1.9%，合计影响CPI上涨约0.04个百分点。由于食品价格的低迷，预计7月份CPI增长仍较为温和，中美双方的关税正式实施将支撑物价增长，但影响有限。
图9：近五年居民消费价格走势
数据来源：国家统计局，MRI
PPI同比增速继续提升，环比增长动力不足。6月份PPI同比增长4.7%，增速继续提升，环比涨幅回落。生产资料同比增长6.1%，较上月扩大0.7个百分点，在环比增速下滑的情况下，较低的基数成为支撑PPI同比增速提升的主要因素。分项来看，除有色金属冶炼和压延加工业以及医药制造业以外的大部分产业PPI环比增速均出现下滑，不过由于翘尾因素同比增速继续提升。其中由于国际油价的高位运行，石油和天然气开采业同环比继续大增，成为PPI上行的重要推动因素。预计7月份PPI环比增速仍将继续下行，不过供给侧改革、环保限产以及关税影响将成为主要的风险因素。而由于去年同期基数较低，PPI同比增速仍有望维持在较高水平，但随着基数的提升，下半年PPI增速将大概率进入下降通道。
图10：近五年工业生产者出厂价格走势
数据来源：国家统计局，MRI
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