核心观点：5月份各项经济数据普遍走弱，经济下行压力不减。制造业投资活动依然较旺，但下游产业增加值增长放缓反映出成本和资金压力的累积。消费增速降至十五年以来的新低，各类消费品总额增速均有下滑。受金融监管和其导致的资金面收紧的影响，基建投资、M2和社融规模增长均出现明显下滑。从4、5月经济数据走弱的情况来看，二季度中国经济增速下行的可能性较大，不过如果未来央行调整货币政策为适度宽松，流动性压力对宏观经济的负面影响将有望减弱，有助于经济增长企稳向好。
一、工业增加值增速下滑 下游制造业增速普遍回落
工业增加值增速小幅下滑。5月份规模以上工业增加值同比增长6.8%，较上月下滑0.2个百分点。1-4月工业增加值同比增长6.9%，与上季度持平。在去年同期基数与上月持平的情况下，本月工业增加值的表现并不尽如人意。分项来看，制造业工业增加值同比增长6.6%，较上月回落0.6个百分点，成为整体增速下滑的主因。
图1：工业增加值走势
数据来源：国家统计局，MRI
下游产业表现不及上游和中游产业，成本压力和资金面紧张限制产出增长。下游行业中，包括通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械和器材制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业在内的部分下游产业增速均出现下滑，仅有汽车制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业增速提升。上游产业增加值增速普遍提升，采矿业增加值同比增长3.0%，较上月的0.2%明显提升。中游产业同样表现较好，其中黑色金属冶炼和压延加工业同比增长7.4%，较上月提升2.4个百分点，非金属矿物制品业同比增长2.6，较上月提升0.7个百分点，以上行业累计同比增速与上月持平。中上游产业的相对强势固然有低基数因素的支撑，更重要的是反映出近期工业原材料价格上涨对制造业企业造成的差别化影响。从5月份PPI数据可以看出，上游和中游产业产品出厂价格增速快于下游产业，而两大制造业PMI在5月份的调查结果同样表明，投入品购进价格的提升正在加大下游制造业的成本压力。以下游中小型企业为样本的财新PMI调查则显示，为了削减成本，制造业用工量收缩幅度高于上月，这与下游企业工业增加值反映出的信息一致。
除了成本压力外，资金面紧张同样是限制下游制造业生产活动的重要因素。统计局制造业PMI调查结果显示，5月份反映资金紧张的企业比重为40.1%，连续三个月上升。近期传出央行将调整货币政策为适度宽松，如果能尽快实施，将有助于缓解下游制造业企业的资金压力。而随着6月份原油和钢材等原材料价格增速放缓，未来下游企业的成本压力同样有望减轻。
图2：三大门类工业增加值走势
数据来源：国家统计局，MRI
二、投资增速连续下滑 基建投资增速跳水
固定资产投资增长持续低迷。1-5月份全国固定资产投资（不含农户）同比增长6.1%，增速比1-4月份回落0.9个百分点，刷新纪录新低。分项来看，第一产业增速继续较1-4月份回落1.6个百分点，跌幅有所收窄；第二产业同比增长2.5%，与上月持平；第三产业增速较上月回落1.6个百分点。
图3：固定资产投资走势
数据来源：国家统计局, MRI
制造业投资增速继续提升，基建投资下滑拖累整体增速。三大主要行业中，制造业投资累计增长5.2%，较上月提升0.4个百分点，连续两月成为三大产业中唯一增速提升的行业，各类制造业行业增速均有提升。房地产投资累计同比增长10.2%，较1-4月小幅回落0.1个百分点。商品房库存的下滑和销售的持续旺盛有望带动房地产投资活动回升，不过资金面压力将限制投资增速提升幅度。基建投资继续下滑趋势，5月份累计同比增长9.4%，较1-4月大幅下滑3个百分点。由于导致基建投资下滑的两大主要因素（金融监管限制地方政府表外融资渠道、PPP库存项目清理）未来将大概率持续，基建投资将大概率继续走弱。
图4：制造业投资走势
数据来源：国家统计局，MRI
三、消费品零售增速创新低 汽车消费增速异常走低
消费品零售持续弱势。5月社会消费品零售总额同比增长8.5%，较上月大幅下滑1.1个百分点，创下2003年6月份以来的最低水平。扣除价格因素后增速为6.8%，较上月下滑0.9个百分点，消费量和价格继续同步走低。消费增速的大幅走低部分受到汽车消费增速异常等临时性因素影响，不过仍然反映出居民消费增长相比去年持续疲软。
图5：社会消费品零售总额走势
数据来源：国家统计局，MRI
各类消费品增速普遍下滑，汽车类商品消费同比负增长。5月份各类限额以上单位商品零售额累计增速均有下滑。家居相关商品消费继续走弱，1-5月家用电器和音像器材类商品零售额累计增长9.6%，家具类商品累计增长8.9%，建筑与装潢材料类商品累计增速为8.3%，较上月均有所下滑。汽车类商品消费增速大幅跳水，1-5月累计增长4.8%，较前值大幅下滑1.5个百分点，当月同比更是下滑1%。不过统计局的数据与中汽协的产销数据存在明显的背离，中汽协数据显示5月汽车销量同比增长9.6%，累计同比增长5.7%。由于5月份汽车制造业PPI增速与上月持平，在排除价格变动因素的情况下，统计口径差异以及统计时间错配可能是导致此次数据背离的主要原因。而从中汽协口径的数据来看，5月份汽车消费增长势头较为良好。
四、货币供应增速低位运行 社融规模增量大幅下降
M2增速与上月持平，企业资金压力较大。5月M2同比增长8.3%，不及预期的8.5%，与上月持平，连续3个月位于8.5%以下的低位。M1同比增速继续下行，降至6%，M1与M2增速差扩大。分项来看，M2增速主要是受企业存款大幅下滑导致，5月份非金融性公司存款增长139亿元，环比减少5317亿元，实体经济流动性紧张的大环境对企业的资金面构成明显冲击。
图6：2015年以来M2货币供应变化
数据来源：中国人民银行，MRI
表外融资规模收缩拖累社融规模增量大幅下滑。5月社融规模增量仅为7608亿元，为2016年7月以来的新低，较上月的15600亿元下滑超50%。社融存量达到182.14万亿元，同比增长10.3%，增速较上月下滑0.2个百分点。5月份新增人民币贷款为11500亿元，同比多增405亿元，保持较为平稳的增速。分社融项数据来看，此次非标融资依然下滑明显，当月委托贷款减少1570亿元，信托贷款减少904亿元，这两项较去年同期多减近4000亿元，成为拖累社融规模的最主要因素。此外此前连续两月大幅提升的企业债券融资减少434亿元，可能是受5月份部分债券违约影响。综上可以看出，金融监管和利率上升引发的债券信用风险是此次社融规模大幅缩水的部分主要原因。
无论是M2增速维持低位，还是社融规模增幅跳水，都反映出在金融监管加强和利率持续走高的大环境下，目前实体经济的资金面压力正在积累。为了缓解资金面的问题给实体经济发展带来的压力，也为了减少金融市场发生流动性风险的可能性，央行有理由调整货币政策为适度宽松。目前来看，更具针对性的定向降准依然是央行可选的不错的政策工具。
图7：2015年以来的社会融资量变化
数据来源：中国人民银行，MRI
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