4月17日，中国人民银行决定从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。目的是为了引导金融机构加大对小微企业的支持力度，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构。此次降准预计将释放1.3万亿元人民币的流动性，扣除偿还的9000亿元的MLF工具，降准预计将向金融机构净投放4000亿元流动性。
在一季度宏观经济增速停滞、货币供应增速走低、市场普遍反映资金紧缺的情况下下，央行此举无疑是向市场投入了一颗重磅炸弹，也带来了诸多的问题。降准的意义如何？对那些产品会有影响？此次降准是否意味着未来会有更多类似的政策？本文将阐述笔者对以上问题的理解。
1. 定向降准的意义——不仅是MLF的替代品
尽管央行相关人士强调，此次降准并未改变稳健中性的货币政策取向，降准属于MLF的替代工具。但实际效果来看，定向降准和MLF还是有本质上的不同。
首先，降准释放的资金属于银行的存款负债，这部分负债的期限可以有商业银行自行调节，而MLF属于有期限的公开市场操作工具（一般为1年期），因此降准替代MLF意味着商业银行有了更多可以灵活配置的资金；其次，降准释放的资金成本较低。MLF的利率高达3.3%，远高于定期存款利率。因此此次降准将有效降低商业银行的经营成本，释放更多可支配资金的同时提高银行的经营能力。
由此可知，定向降准并非中期借贷便利的简单替代，而是直接或间接地向金融机构提供了更多的可供自由支配的流动性，可以说此次央行实施了一次“局部量化宽松”。
2. 定向降准的影响——或将部分有利于资本市场
虽然央行强调此次定向降准的最终目的是为了引导金融机构加大对小微企业的支持力度，但同时央行仅确定了此次降准的目标金融机构，而并未限制这些机构对资金的使用方向。因此释放的4000多亿元资金很有可能流入资本市场，这对股市、债市、期货等都将是利好，不过预计后期将受到一些限制措施的影响，利好影响不会十分显著。
资本市场中最直接受益的市场可能是债券市场。首先，此次定向降准的对象是大中型城市商业银行，而债券是这些机构最主要的投资品种之一；其次，当前国债价格正处于上升通道，十年期国债收益率已下行至3.65%左右，但仍处于历史较高水平，国债价格仍有一定的上行空间，这意味着债券市场或将吸引更多资金介入。因此，此次定向降准将有可能间接为债券市场注入资金，对国债收益率带来一定的下行压力。
降准对于股市和期货的影响属于间接作用，可以分为短期和长期影响。短期影响主要在于安抚市场情绪方面，长期来看，新增的流动性有望通过货币乘数逐渐放大并扩散至金融市场，为市场注入更多资金，推动股市和期货市场上行。
当然，如果4000多亿元的新增资金最终流入资本市场，将违背央行解决小微企业融资难问题的初衷。因此笔者预计央行未来将采取更进一步的政策措施，一方面引导金融机构将资金准确提供给新兴行业和新兴企业，另一方面限制资金过多流入资本市场，避免市场过热。如果相关措施最终出台，将会削弱定向降准对资本市场的利多影响。
3. 未来货币政策的方向——是否会有更多的宽松政策
央行公布降准计划的当天，恰逢2018年一季度宏观经济数据公布。尽管一季度GDP增速维持在6.8%的水平，但投资、工业增加值、M2增速的前高后低以及社融规模增速的持续走低表明中国经济仍存在一定的下行压力。在这种情况下，央行的定向降准被部分人士认为是货币政策由稳健中性转向宽松的预兆。笔者认为，未来确实存在继续实施量化宽松政策的条件，但政策将很难走向全面宽松，更有可能实施针对新兴产业和小型企业的定向适度宽松。
第一，当前经济形势支持货币政策走向适度宽松。一方面我国目前仍处于产业结构转型升级的大环境下，互联网、新材料、新兴制造业等重点发展的产业尚未进入成熟期。而在目前紧平衡的货币政策影响下，这些企业的资金供给正受到一定的压缩，未来需要更多的流动性支撑其发展；另一方面国际贸易形势受各国贸易保护主义抬头的影响持续恶化，这对于部分依赖出口需求或进口原材料的产业造成不小的冲击，近期的中兴通讯遭到美国政府7年不得进口美国原材料的禁令就是典型案例。因此在国际贸易环境有变的情况下，这些产业更需要来自国内政策的支持。
第二，国家发展战略决定了宽松政策很难惠及整个实体经济。供给侧改革和产业结构转型升级依然是宏观经济政策的主基调，表明政府将在大力扶持高新产业的同时，深化传统产业的去产能和去库存工作。因此未来的货币政策的作用之一将是引导新增资金准确供给新兴产业，同时防止资金过多地流入传统产业。此外，金融领域去杠杆、去系统性风险的政策目标并未改变，而维持稳健中性的货币政策是实现这一目标的重要手段。因此综合来看，实施全面宽松政策的时机尚不成熟，货币政策或将在维持大环境紧平衡的情况下，继续向定向宽松的方向发展。
对于未来定向宽松的政策工具，笔者认为降准依然是不错的选择。一方面我国存款准备金率仍高达15%-16%左右，相比于西方发达国家仍有下调的空间；另一方面相比于公开市场操作，降准将释放更多的中长期流动性，有利于满足新兴小微企业对资金的长期需求。因此，未来的定向宽松政策或将以降准为主，公开市场操作为辅的形式进行。
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