核心观点：11月各项数据继续下滑，但相比10月份下降幅度均有所收窄，经济继续维持平稳运行，部分制造业工业增加值表现良好，基建投资持续高速增长。整体来看，需求下滑、环保限产以及财政资金支出偏低等因素依然对经济增长造成限制，但企业贷款的增加表明企业的经营活动仍较为旺盛。因此尽管第四季度经济下行的趋势难以改变，但降幅很难再扩大，中国经济或将以温和放缓的形势迎接2018年的到来。
一、工业增加值同比增速继续下降 降幅较上月收窄
工业增加值同比增速小幅下降。11月规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，增速较上月回落0.1个百分点；累计同比增幅同样下降0.1个百分点至6.6%，高于去年同期水平。工业增速下滑的原因与上月类似，一方面环保限产的影响持续发酵，对部分企业开工的影响扩大，对应的工业产品产量下降明显；另一方面对于需求走弱的预期依然存在，导致原材料价格增长进一步放缓，企业开工意愿减弱。值得注意的是，11月增加值同比增速下降的幅度较10月有所收窄，且部分行业增速出现回升，表明部分行业的经营活动仍然活跃，增长的动力依然存在。
图1：工业增加值走势
数据来源：国家统计局，MRI
制造业增速小幅回升，电子产品制造业增长回暖。产业分类中，制造业工业增加值同比增长6.8%，较上月逆势上涨0.1个百分点，且高于去年同期水平，是本次唯一增速回升的产业。制造业细分行业中，计算机、通信和其他电子设备制造业同比增速大幅回升至15%，创下年内第三高增速，高于去年同期水平，成为带动制造业增速回升的主要因素，新兴制造业继续保持良好增长势头。
图2：三大门类工业增加值走势
数据来源：国家统计局，MRI
二、固投累计增速继续下滑 基建投资成最大亮点
固定资产投资增速维持平稳下行趋势。1-11月份全国固定资产投资（不含农户）575057亿元，同比增长7.2%，增速较1-10月份小幅回落0.1个百分点。11月单月同比增速为5.8%，较上月大幅回升，这是由于去年同期基数较低所导致的。1-11月民间固定资产投资累计增长5.7%，较上月回落0.1个百分点，拖累整体的投资增速。
图3：固定资产投资走势
数据来源：国家统计局，MRI
主要产业表现各异，基建投资大幅增长。三大主要产业中，房地产业投资同比累计增长7.5%，再次刷新2017年度最低水平；制造业投资增长4.1%，与上月持平，仍处于较低水平；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）表现出色，11月份累计同比增长20.1%，较上月提高0.5个百分点，绝对值增加13617亿元，处于年内较高水平。民间基础设施投资增长迅速，交通运输、仓储和邮政业民间投资增长4.6%，较上月提升1.4个百分点。民间资本的活跃有助于提升基建投资的增长动力，但在政府对PPP项目审核力度逐渐加大的情况下，未来民间基建投资能否维持较快增速仍是一个未知数。
图4：基础设施投资走势
数据来源：国家统计局，MRI
三、社会消费品零售总额增速回升 网络促销活动作用显著
“双十一”刺激相关商品消费上涨。11月份社会消费品零售总额同比名义增长10.2%，较上月提升0.2个百分点。受以“双十一”为首的多种促销活动的刺激，网上零售额环比大增8956亿元，增幅较上月提升36%。受此影响，限额以上单位通讯器材、文化办公、服装、日用品、化妆品和家用电器类商品增速较上月均有不同程度加快。
图5：社会消费品零售总额走势
数据来源：国家统计局，MRI
汽车消费增长放缓，居住类商品消费增速继续回落。此前增速持续扩大的汽车类产品零售总额同比增长4.2%，较上月大幅下降2.5个百分点，累计增速降至为6.0%。此外由于从6月至10月房地产销售数据的持续走弱，居住相关产品消费增速继续下滑，其中家具类商品消费累计增长12.8%，较上月下滑0.1个百分点；建筑及装潢材料类消费累计增长10.9%，较上月回落0.9个百分点。
四、M2增速超预期，社会融资规模环比大增
M2增速小幅回升。11月M2同比增长9.1%，好于预期水平，增速比上月的全年最低点高0.3个百分点，比上年同期低2.3个百分点。M2增速回升的主要原因在于居民和非银行企业的贷款增长好于预期，此外财政支出较上月有所增加对货币供应的增长也有一定的推动作用。
图6：2015年以来的货币供应变化
数据来源：中国人民银行，MRI
贷款增长带动融资增量扩大，企业贷款需求显著回升。11月社会融资规模增量为1.6万亿元，好于预期，高于前值的1.04万亿元。对实体经济发放的人民币贷款增加1.14万亿元，环比多增4765亿元，继续成为社融规模增长的主要动力。人民币贷款中非金融企业及机关团体贷款增加5226亿元，环比大幅增长143.9%，从历史数据来看，该增量数值也属于较高水平。其中中长期贷款增加4275亿元，占贷款增长额的主要部分，反映企业对长期经营和投资的需求较为旺盛。
图7：2015年以来的社会融资量变化
数据来源：中国人民银行，MRI
五、CPI小幅下降，PPI如期回落
食品价格持续低迷，非食品价格连续上涨。11月份CPI同比上涨1.7%，连续10月低于2%，不及预期的1.8%，增幅较上月回落0.2个百分点。各分类走势与上月类似，食品价格同比继续下降1.1，畜肉类价格大幅下降4.8%；非食品产品价格同比上涨2.5%，继续保持高速增长，其中交通工具用燃料价格增长10.2%，增幅最为明显。
图8：近五年居民消费价格走势
数据来源：国家统计局，MRI
原材料价格涨幅不同程度回落，黑色有色价格增速明显放缓。11月份PPI同比上涨5.8%，符合预期水平，涨幅较上月大幅下降1.1个百分点。采掘与原材料生产业中除了由于成品油价格上调导致石油和天然气开采业出厂价格同比增幅扩大外，其他行业PPI增幅均有不同程度的收窄。其中黑色金属冶炼和压延加工业PPI同比上涨23.9%，比上月回落6.9个百分点；有色金属冶炼和压延加工业同比上涨14.4%，较上月回落5.6个百分点。尽管原材料价格环比依然上涨，但翘尾因素的减退使得同比增速很难维持此前的高水平，因此12月份原材料价格增长的空间将进一步缩小。
图9：近五年工业生产者出厂价格走势
数据来源：国家统计局，MRI
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